美国居民财富配置演进轨迹复盘

以下以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯 1979 年至 今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。

1. 沃尔克抗通胀期(1979-1987): 现金与固收类资产占比飙升，房地产配置 先抑后扬

这一时期的美联储货币政策操作可划分为两个阶段：1979 年至 1981 年的加息周期， 以及 1982 年至 1987 年的降息周期。1979 年 8 月，保罗·沃尔克接任美联储主席时，美 国正深陷“滞胀”困局，通胀率持续突破两位数，物价失控对宏观经济稳定构成严重威 胁。为此，沃尔克推行了激进的紧缩性货币政策，以货币供应量为核心调控目标，通过 大幅抬升利率抑制总需求，从而遏制失控的通胀压力。这一阶段的典型特征是 “高通胀 与高利率并存”，联邦基金利率一度攀升至 20% 以上，即便 1981 年后利率逐步回落， 其绝对水平仍显著高于战后其他时期，形成了持续的高利率环境。 1981 年 7 月为应对衰退，美联储开始降息，压制失业率，1982 年 11 月，在经历了 长达一年半的降息周期后，失业率不再增加、物价控制到合理水平。1983 年-1987 年， 美联储在抗通胀成果基础上进行政策微调，联邦基金利率呈现先上后下的波动。 1979-1987 年期间，美国 CPI 同比增速一度高达 15%（1980 年 3 月），随后逐步回 落，1987 年底 CPI 同比增速降至 4.43%。与此同时，联邦基金利率在 1980 年达到 10%- 11%的高位，10 年期国债收益率也在 1981 年达到 14.73%的峰值，随后均逐步回落，至 1987 年底，联邦基金利率降至 6.77%，10 年期国债利率降至 8.99%。

在高通胀、高利率、经济衰退与复苏交替的背景下，美国居民的财富配置呈现出明 显的结构性变化，主要体现在现金与固收类资产占比飙升，房地产配置先抑后扬。这种 配置行为的形成，与当时的市场利率环境和居民投资偏好密切相关。 在这一时期，居民总资产中金融资产与非金融资产的配置占比虽有小幅调整，但整 体无明显变化，配置占比始终维持核心稳态，金融资产占总资产比重稳定在 60%左右， 非金融资产占比保持约 40%。在大类资产结构整体稳定的框架下，金融资产内部呈现鲜明的结构性变化，其中债券配置占比的上行趋势尤为突出，这一趋势与利率周期的演进 深度绑定。

美国居民资产配置呈现出偏好现金类资产的特征。从存款在居民和非营利组织总资 产中占比的数据可知，存款占比从 1979 年第一季度的 13.6%上升到 1987 年第四季度的 14.6%，在 1984 年第四季度甚至达到了 15.6%。

同时，美国居民持有的货币市场基金规模迅速扩张，也反映出其对现金类资产的偏 好。1979 年底美国居民持有的货币基金规模仅为 394.6 亿美元，到 1987 年底已增至 2706.7 亿美元，年均增长率高达约 30%，反映了居民对高流动性和高收益的现金类资产 的强烈需求。

这一时期，由于美联储采取紧缩货币政策，市场利率大幅上升。1980-1982 年，货 币基金年化收益率平均达到 15-18%，甚至超过了部分股票的股息率。以标普 500 的股 息率为例，股息率在 1980 年为 4.57%，1981 年为 5.41%，1982 年为 4.88%，远低于货 币基金年化收益率。这种高收益率环境使得居民更倾向于将资金配置于现金类资产，以 获取更高的回报。

在该时期，房地产配置占比呈现先降后升的趋势。1981 年，美国 30 年期固定利率 房贷利率飙升至 18.45%的历史峰值，较 1970 年代中枢水平（8%-10%）翻倍，这一利率 水平显著推升了购房的边际成本。以中位数房价计算，当时月供占家庭可支配收入的比 例（购房成本收入比）突破 40%，远超 1970 年代 25%左右的合理区间，按揭可负担性 急剧恶化。房贷利率的飙升通过 “成本约束—需求收缩—价格调整” 的传导链，对居民 房地产配置形成显著抑制。1982 年美国成屋销量（单户型）仅为 189 万套，远低于 1980 年的 342 万套。从资产价格看，实际房价指数在 1979-1982 年间持续下行，反映出高利 率环境下房地产的真实估值受到压制，市场呈现 “量价齐弱” 特征。 随后美联储于 1982 年启动降息周期，30 年期房贷利率从 1981 年的峰值逐步回落， 1984 年已降至 13%左右，1987 年进一步下行至 10%左右，购房成本的边际改善释放了 积压的需求。与此同时，1983 年美国经济从衰退中复苏，GDP 同比增速回升，失业率 逐步回落，居民可支配收入增速修复至 5%以上，购买力的恢复为房地产需求回暖提供 了基本面支撑。

从居民的债券配置来看，1979-1987 年，债券在金融资产中的占比从 1979 年的 4% 上升至 1987 年的 9%。1982 年之前债券配置增长的核心驱动力是 “锁定高票息收益”， 占比提升相对平缓；1982 年美联储启动降息周期后，债券配置逻辑转向 “捕获资本利得 与长期收益”，宏观环境的转变为债券配置打开空间，利率中枢逐步下行，通胀预期稳 定，推动债券总配置规模增长。

2. 利率下行大缓和期（1987-2007）: 金融资产与房地产占比提升，现金存 款收缩

1987 年至 2007 年，美国经历了长达 20 年的利率下行大缓和期。美联储主席格林斯 潘采取渐进式降息策略，以应对经济下行压力。在此期间，联邦基金利率整体呈现下降 趋势。

利率下行期间，居民金融资产占总资产的比重显著上升。由于利率下行推升了金融 资产估值的吸引力，在 1987 年至 2000 年，居民财富配置中金融资产在总资产中占比从 1987 年第一季度的 61.7%，上升至 2000 年第一季度的 68.9%。其中，2000 年至 2007 年 占比曾短暂回落，主要是由于两个因素：一是互联网泡沫破裂导致金融资产缩水；二是 房地产政策刺激与非金融资产回升。2001 年后美联储连续降息，叠加《美国梦首付法案》 降低购房门槛，居民增配房地产。2002-2006 年房价年均涨幅超 10%，非金融资产占比 回升。 其次，美国居民金融资产中股票与共同基金的配置比例整体也呈现上升趋势，从 1987 年的 11.5%提升至 2007 年的 26%，表明居民更倾向于通过资本市场实现财富增值。

在大缓和时期，房地产市场在美国居民的财富配置中扮演了越来越重要的角色。30 年期固定利率房贷利率在 1987 年至 2007 年期间经历了明显的下降趋势，尤其是在 2000 年之后，利率下降速度加快。这一趋势与美联储的宽松货币政策密切相关，同时也反映 了房地产市场的需求增长。美国实际房价指数显示，房价在 1987 年至 2007 年期间持续 上涨，实际房价指数从 1987 年 3 月的 73.48 上升至 2007 年 12 月的 111.96，房地产成为居民财富增长的重要来源之一。

从美国居民的房地产占总资产比例的数据可得，房地产配置在 1987 年到 2000 年呈 现下降趋势，这一阶段房地产占比下降并非源于房地产自身规模收缩，而是金融资产（尤 其是权益资产）的爆发式增长对其形成 “挤压”。2000-2007 年股市泡沫破裂与信贷宽松 共振，房地产占比快速抬升。2000 年互联网泡沫破裂后，资产逻辑发生根本性切换，房地产成为居民财富配置的 “新锚点”，居民房地产占比从 2000 年第一季度的 22.6%上升 至 2007 年第四季度的 27.5%。

在低利率环境下，现金和存款的吸引力下降，居民更倾向于将资金投入更高收益的 金融产品。在该时期，居民存款占总资产的比重持续下降，从数据上看，居民现金与存 款占总资产比例从 1987 年的 14%，逐步下降至 2007 年的 7%。这一趋势表明，居民对 传统低风险、低收益的储蓄方式的兴趣持续减弱，转而寻求更具增长潜力的投资工具， 更多资金被配置到股票、房地产等高收益资产中。

3. 零利率+QE 时代（2008-2015）: 风险资产与替代收益资产占比上升，现 金及固收类资产收缩

2008 年全球金融危机的爆发，标志着美国乃至全球经济进入了一个前所未有的低 利率与量化宽松（QE）时代。为应对危机，美联储迅速采取行动，将联邦基金利率降至 0-0.25%的历史低位，并通过三轮量化宽松累计释放了 4.5 万亿美元的流动性。这一政策 组合不仅旨在稳定金融市场，还试图通过压低借贷成本、刺激信贷扩张和推升资产价格 来促进经济复苏。 在这一时期，美联储的资产负债表规模经历了剧烈的扩张。从 2008 年第四季度的 约 0.9 万亿美元，到 2015 年第四季度的 4.5 万亿美元，资产负债表规模增加了 3.6 万亿 美元，年均增长率高达 23%。这种扩张主要体现在对长期国债和抵押贷款支持证券（MBS） 的大量购买上，尤其是在 QE1 和 QE2 期间，美联储通过购买 MBS 和国债，试图缓解住 房市场和债券市场的流动性危机。 2015 年 12 月 17 日，美联储宣布加息 25 个基点，将 联邦基金利率目标区间调整为 0.25%-0.50%，标志着零利率时代的结束。

在零利率与 QE 政策的推动下，美国居民的财富配置结构发生了显著变化，风险资 产的占比大幅提升。股票及权益类资产成为居民财富增值的核心渠道。从居民持有的股 票与共同基金份额占总资产比例可知，从 2008 年的 11%上升至 2015 年的 20%，这一升 幅不仅反映了市值扩张的被动贡献，更体现了居民主动增持的 “收益追逐” 行为，在低 风险资产 “收益塌陷” 的背景下，权益资产成为财富增值的核心载体。

这一趋势与标普 500 指数的表现密切相关。2009 年 3 月，标普 500 指数跌至 666 点，随后在 QE 政策的支持下逐步回升，至 2015 年 12 月达到 2043 点，累计涨幅超过 200%。股票市场的强劲表现不仅提升了居民的财富价值，也增强了他们对风险资产的偏 好。

与此同时，房地产资产的配置也经历了从“去杠杆”到“温和回升”的转变。2008年金融危机中，房地产市场首当其冲。次贷违约引发价格暴跌，大量家庭陷入 “资不抵 债”的困境，叠加银行信贷急剧收紧，居民部门被迫启动主动去杠杆，通过提前还款、资 产清算等方式削减房贷负债，以降低债务压力。这一阶段，房地产市场陷入下行循环， 美国实际房价指数从 2008 年的 108 点持续跌至 2012 年的 86 点，跌幅近 20%，房地产 在居民总资产中的占比也随市值缩水同步下降，从29%降至23%。但随着量化宽松（QE） 政策持续发力，美联储通过大规模购买抵押贷款支持证券（MBS）向市场注入流动性， 直接压低长期融资成本，30 年期固定利率房贷利率从 2008 年 1 月的 6.07% 逐步下行， 2015 年 12 月降至 4.01%，购房成本的显著下降有效激活了市场需求。2012 年起，伴随 经济复苏与市场信心修复，实际房价指数触底回升，房地产资产市值稳步扩张，其在居 民总资产中的占比也逐步修复，2015 年末回升至 24%。这一回升并非危机前的泡沫重 演，而是政策宽松降低融资成本、真实需求支撑下的理性修复，标志着房地产配置功能 逐步回归常态。

在零利率环境下，现金及活期存款的收益率几乎为零，居民逐渐减少该类资产的配 置比例。现金及存款(包括定期及储蓄存款)在家庭金融资产中的占比从 2008 年的 13.9% 降至 2015 年的 12.6%，这一趋势既反映了居民对 “现金为王” 策略的修正，也体现了低 利率环境下资金向股票等收益性资产的迁移。

该时期，债券资产的配置比例呈现下降趋势，由 2008 年的 7%降至 2015 年的 4%。 与此同时，高收益债券（垃圾债）和 REITs（房地产投资信托）的需求显著上升。在 2008 年，高收益债的市场规模约为 0.6 万亿美元，而到 2015 年，这一规模已扩大至 1.4 万亿 美元，年均增速达 13%。REITs 的市值也在这一时期增长了 1.5 倍，反映出居民对收益 替代资产的强烈需求。

4. 低利率新常态（2016-2021）: 权益资产占比攀升，退休账户权益配置扩 容

2016 年至 2021 年，美国延续了后金融危机时代的低利率环境，联邦基金利率在 2015-2018 年缓慢加息至 2.5%后，因经济疲软于 2019 年重启降息，2020 年新冠疫情爆 发后再度回落至 0-0.25%区间。名义利率的温和抬升未能抵消长期实际利率的压制，10 年期 TIPS 收益率持续低于 1%，形成“低利率新常态”。

在此背景下，美国居民的财富配置结构发生了显著变化。由于低利率环境降低了储 蓄的吸引力，居民资金逐步转向风险资产，尤其是股票和房地产。同时，退休账户的规 模持续扩大，成为居民资产配置的重要组成部分。

在低利率环境下，居民财富配置中权益资产占比持续攀升。储蓄类资产（现金、存 款等）因收益率长期陷入 “收益洼地”，其在资产组合中的 “机会成本” 显著上升。与之 相对，股票及权益类资产凭借企业盈利改善与估值扩张的双重驱动，成为财富增值的核 心引擎。居民持有的股票及共同基金份额占金融资产比例从 2016 年的 29%升至 2021 年 的 38%，年均增幅约为 5.5%，这一趋势既包含股价上涨带来的被动增值，更反映了居 民通过公募基金、ETF 等工具主动扩大权益敞口的策略调整。

房地产在低利率时期成为居民资产配置的重要方向。美国实际房价指数从 2016 年 3 月的 103.01 点上升至 2021 年 12 月的 145.39 点。美国居民房地产资产占非金融资产 的比例从 83%上升至 85%，这一增长主要得益于低利率带来的融资成本下降，以及疫情 后远程办公需求的增加。房地产作为兼具 “居住属性” 与 “资产属性” 的核心配置，其 在居民财富中的权重随价格攀升与需求释放稳步提升。

退休账户的扩容是低利率时期居民财富配置的重要特征之一。401 (k)计划资产规模 从 2016 年的 4.8 万亿美元增长至 2021 年的 7.3 万亿美元，年均增长率为 8.3%。退休账 户的扩容是人口结构变迁与低利率环境共振的结果，美国婴儿潮一代自 2010 年起大规 模进入退休年龄，提取 401 (k)账户中的资产，但账户资产规模仍然持续增长。这一趋势 表明，居民在低利率环境下更倾向于通过退休账户进行长期投资，以获取更高的资本增 值。

5. 激进加息周期（2022-2024）:权益资产配置增加，房地产配置先回调后回 升

2022 年起，美联储为抑制通胀启动激进加息，联邦基金利率从 0%飙升至 5.5%左 右，同步实施 9500 亿美元量化紧缩（QT）。这一政策转向深刻重塑了居民财富配置策 略。 10 年期美债收益率突破 4.5%，30 年期房贷利率跃升，引发资产价格剧烈重估。在 这一阶段，居民的财富配置呈现出明显的适应性调整，以应对利率快速上升带来的市场 波动。

在激进加息周期中，现金及存款的实际收益率虽然有所提高，但由于利率上行速度 较快，居民更倾向于将资金投入收益更高的资产类别。根据美联储的数据，现金及存款 在家庭总金融资产中的占比从 2022 年的 13.5%降至 2024 年第三季度的 11.0%，降幅达 2.5 个百分点。这一趋势表明，居民正在积极调整资产配置，以应对利率上行带来的机 会成本上升。

尽管美联储在2022-2024年间持续加息，联邦基金利率从接近零攀升至5.25%-5.50% 区间，但美国经济展现出超预期韧性，经济保持增长势头，消费支出持续扩张，企业盈 利自 2023 年第二季度起连续五个季度同比回升，叠加 AI 技术创新驱动科技板块盈利爆 发，股市估值压力被基本面改善与结构性成长动能抵消，最终推动股票及基金配置比例 显著增加。截至 2024 年，美国居民持有的股票及投资基金份额已达到 48.50 万亿美元， 较 2022 年底的 34.49 万亿美元有显著增长。这一变化与标普 500 指数的表现密切相关， 尽管加息通常会对高估值的股市形成压力，但在 2022-2024 年间，标普 500 指数整体呈 现波动上升的趋势，尤其是在 2024 年下半年，指数多次突破关键点位，最终在 2024 年 12 月 31 日收于 5881.63 点。

从美国居民房地产配置上看，房地产在非金融资产中的占比缓慢上升，总体维持在 85%左右。从资产价格波动看，2022-2024 年美国房地产市场呈现 “先承压回调、后企稳 回升” 的阶段性特征。2022 年至 2023 年中，高利率直接抑制购房需求，月供成本较 2021 年翻倍，首套房购买力指数跌至 2008 年以来低位，叠加市场对经济衰退的担忧，实际 房价指数出现阶段性回落，反映出利率敏感型需求的快速收缩。但年下半年起， 2023 市场开始适应高利率环境，支撑房价回升的结构性因素逐步显现：一方面，美国经济展 现超预期韧性，失业率维持低位、居民收入稳步增长，支撑真实购房需求；另一方面， 房地产市场长期供需矛盾未改，低库存环境下，利率上升对价格的压制作用被供需紧平 衡部分抵消。从美国实际房价指数来看，2022-2024 年间，房价经历了先跌后涨的过程。 截至 2024 年 12 月 31 日，住房增加值总额价格指数达到 156.41（以 2015 年为基期 100）， 较 2022 年 3 月的 148.93 有明显回升，显示房地产市场在加息后期逐渐企稳。