上市公司治理规则演进、要点与市场影响分析

上市公司治理规则演进、要点与市场影响。

针对 A 股上市公司的治理规则几经演进，从 2002 年《上市公司治理准则》的首次出台，到 2018 年的修订，再到 2025 年 7 月 25 日，证监会发布了《上市公司治理准则（修订征求意 见稿）》（下称《征求意见稿》）。围绕最新的《征求意见稿》，“关键少数”的边界与责任进 一步被细化。具体而言，一头收紧董事、高管的任职与履职（强调忠实勤勉、避免同业竞 争与机会侵占、离任后仍可追责等），一头完善“激励—约束”闭环，要求薪酬与业绩挂钩， 鼓励递延支付，并建立止付和追索制度，以保证激励与企业长期发展一致。股东侧则鼓励 增加现金分红频次，并进一步推广累积投票制，进一步提升中小股东保护。

《征求意见稿》存在诸多制度要点，我们以“累积投票制”、“薪酬递延与追索机制”和“独 立董事与专门委员会”为例进行深入剖析。

累积投票制：提升中小股东代表性的硬工具。所谓累积投票，是一种与普通投票制相对应的董事、监事选举方式。其核心在于，股东按 照其持有表决权的股份数与被选人数的乘积为总票数进行投票，股东可以选择将票数集中 投给某一位候选人，也可以分散投给多位候选人。这一设计突破了“一股一票逐席位投票” 的局限，使中小股东能够通过“集中火力”在董事会中争取代表席位，进而能够显著提高 中小股东在董事会席位中的话语权，防止大股东一股独大、全面控制。 举例而言，假设某公司需选出 5 名董事，共有 10000 股，其中大股东持股 55%，其余中小 股东合计持股 45%。在普通投票制下，大股东凭借其持股优势几乎能够占据全部 5 个席位， 中小股东则难以影响选举结果。但在累积投票制下，总票数变为 10000 股×5 席 = 50000 票。大股东拥有 27500 票，中小股东合计拥有 22500 票。如果中小股东将所有票数集中投 给 2 位候选人，则两人均可获得 11250 票，在最终排序中很有可能进入前五，从而至少获 得两个席位。 《征求意见稿》第十七条明确要求：“董事的选举，应当充分反映中小股东意见。股东会在 董事选举中应当积极推行累积投票制。单一股东及其一致行动人拥有权益的股份比例在百 分之三十及以上的上市公司股东会选举董事，或者上市公司股东会选举两名以上独立董事 的，应当采用累积投票制。采用累积投票制的上市公司应当在公司章程中规定实施细则。 鼓励上市公司通过差额选举方式实施累积投票制”。 与国际比较，在美国，多数州法允许公司自主决定是否采用累积投票制度；与此同时，代 理投票（proxy voting）和股东提名权等制度更为普遍地被用来约束大股东或管理层的控制 力量；而在中国市场股权高度集中的环境下，累积投票更具制度刚性意义。该制度一旦普 及，将直接提升董事会的多元性和独立性，降低公司治理风险溢价。

薪酬递延与追索机制：对齐激励与长期价值。《征求意见稿》第六十三条提出：“鼓励上市公司结合行业特征、业务模式等因素建立董事、 高级管理人员绩效薪酬递延支付机制，明确实施递延支付适用的具体情形、相关人员、递 延比例以及实施安排”。 递延的逻辑在于避免短期业绩包装带来的激励扭曲，确保薪酬兑现与企业长期表现挂钩。 与此配套，《征求意见稿》第六十四条进一步规定：“上市公司因财务造假等错报对财务报 告进行追溯重述时，应当及时对董事、高级管理人员绩效薪酬和中长期激励收入予以重新 考核并相应追回超额发放部分”。这意味着高管薪酬直接和公司治理质量挂钩。 国际上，美国《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）等均有类似条款，要求上市公司建立 “clawback policy”，一旦出现财务重述或舞弊，管理层三年内奖金需无条件收回。欧洲如 英国《UK Corporate Governance Code 2024》要求董事合同或其他与董事薪酬相关的协 议中必须包含 malus 和 clawback 条款，能够在一定触发事件下，对未支付或已支付奖金/ 股票激励进行扣除或追回。A 股市场此次引入递延与追索机制，实际是与国际成熟市场接轨， 有助于降低造假套利的治理风险溢价。

独立董事与专门委员会：从“橡皮图章”到实质监督。修订稿第四十二至四十四条强调，独立董事不仅享有董事一般职权，还需承担保护中小股 东权益、在冲突情境中主动履责的义务，并向股东大会提交年度述职报告。与此同时，董 事会必须设立审计委员会，并可根据需要设立战略、提名、薪酬与考核等委员会，且审计、 提名、薪酬考核委员会的独立董事应占多数并担任召集人。 这一设计旨在避免独董“挂名化”，通过制度上赋权和机制保障，使其真正成为董事会内的 制衡力量。国际比较上，美国 SEC 要求独立董事在审计委员会中发挥主导作用，纳斯达克、 纽交所均规定上市公司必须设立独立的审计委员会；英国《UK Corporate Governance Code 2024》规定，董事会提名委员会和薪酬委员会必须由独立董事主导。《征求意见稿》落地或 将显著提高独董履职刚性，改善市场对独董的信任度。

市场影响：《征求意见稿》对应到市场层面，短期看企业将面临治理与披露的合规升级与成本上行， 相关制度不达标或存大额关联交易的公司估值折价风险上升；中长期看，治理清晰、分红 政策稳定、独董与专门委员会有效运作的公司，风险溢价有望下调、估值更具韧性，成为 长线资金与 ESG 策略的“偏好池”。对投资者而言，跟踪三类变动具有重要意义：（1）董 事会与专门委员会实质性强化；（2）薪酬与递延/追索机制落地；（3）独立性与关联交易披 露改进与可持续报告进度。规则的“硬约束”转化为治理溢价的“软收益”，或是本轮修订 蕴含的投资含义。