新城发展开发与商业进展情况如何？

开发资产逐步消化，商业运营表现稳健。

1.开发业务情况：提均价、收规模、保利润

根据经营简报，25年上半年新城发展（控股）实现销售金额104.1亿元，同比下 降55.8%，对应销售面积134.5万方，同比下降58.8%，销售均价7743元/平，同比上 升7.2%。单月来看，25年年初以来新城发展（控股）月均销售17亿元左右，单月销 售金额同比降幅始终在55%以上，月均成交中枢较24年月均下降48%，较历史高峰 （18年8月至21年12月）的月均成交210亿元则下降92%，开发业务规模快速收缩。

年度表现来看，新城是最近两轮周期中规模提升和收缩最为剧烈的公司。2015 年至2019年新城年化复合增速达到71%，增速仅略低于美的置业，而19年至24年公 司年化复合降幅则达到32%，22年以来多数年份规模同比降幅在50%左右，降幅明 显高于其他主流房企。在市场景气度下行、现金流压力的背景下，公司迅速做出业 务发展策略调整，开发业务快速出清缩表。

销售排名来看，在市场上行期新城销售排名快速提升，18-19年最高进入前十， 而缩表期下行也非常迅速，20年至24年迅速由第12位下降至24位，而25年中期全国 排名则快速下降至第43位，首次低于13年排名。

分拆销售贡献因素来看，公司20年至24年量价齐跌，其中销售面积降幅自23年 以来持续扩大，但均价则在25年上半年出现转正。这个主要因为23年以前公司现金 流压力较大，降价回笼资金，销售均价下降，而随着公开债务逐渐清偿，24年三季 度起公司调整销售策略，价格连续四个季度正增长。 资金压力减缓、均价上行虽然较大程度上影响了销售速度，但也保证了公司后 续销售的利润水平，尽可能保全公司资产价值。

公司自22年以来基本完全暂停拿地，开发销售完全依靠存量土储去化，考虑历 史新增土储分布及当前价格策略，在当前新货去化优于老货的背景下，未来去化难 度将持续增大，销售规模大概率进一步下滑。

开发货值情况：开发资产持续消化，江苏、山东区域占比较高

截至24年末，公司在手未售土储3144万方，全部为21年及以前拿地，对应去化周期为5.8年，若25年全年销售面积降幅与半年度接近，且不考虑新增拿地，去化周 期或上行至10年以上。 我们用几种方法估算公司当前在手土储对应货值。方法一是估算未售土储平均 售价，24年、25年上半年销售均价分别为7455元/平、7743元/平，考虑到当前在手 储备中一二线及长三角三四线等相对高均价土储占比小于24年销售金额中这一部分 占比，且存在更大比例的车位、商铺等滞重库存，存量货值均价大概率较销售均价 更低，假设存量货值均价为24年销售均价的75%，则未售土储对应货值为1758亿元。

方法二是参考公司项目表销售进度，扣除商业等自持部分影响，查询单一项目 历史及周边项目销售均价、计算可售货值并加总，在此过程中同样考虑车位等滞重 库存及房价下行影响。在此方法下，估算货值为1735亿元，与方法一计算结果接近， 后续对公司销售分析将以未售货值1735亿元为基准。

分布来看，公司开发类资产主要分布在二三线城市，货值占比分别为44%、51%， 少量一线城市资产也主要分布于城市郊区。分区域来看，公司货值主要分布于长三角、环渤海及中西部，占比分别为32%、24%、36%。 分省来看，江苏、山东当前未售货值分布最高，占比分别达到23%、14%，天 津、云南、贵州货值占比也在5%以上，其余仍有未售货值分布的22省储备较小。但 从去化周期来看，江苏、天津仍能维持相对稳定的去化速度，去化周期在3年左右， 而其他剩余货值较高的省份去化周期随去化放缓明显拉长，云南、贵州等自身市场 景气度较低的省份去化周期上行至10年以上。

根据去化周期来划分，去化周期在4年以内、4-8年、8年以上的省份可售货值分别为801亿元、479亿元、455亿元，占比分别为46%、28%、26%，近一半省份去 化周期仍在合理范围内，但也有一部分后续去化存在一定难度，或需通过政府收储 等其他方式完成消化。

总体来看，公司受19年起收缩规模，降杠杆周期较其他公司更早，叠加商业等 优质资产支持，开发业务收缩带来的现金流下降对公司信用没有产生严重损伤。另 一方面，开发业务的规模收缩使得资产消化速度放缓，表内开发资产的消化仍需时 间和其他资产的支持。

2.商业运营情况：收入增长，出租率高位稳定，轻资产贡献占比提 升

吾悦广场是新城发展及控股目前最重要的资产，也是利润及经营性现金流的主 要来源。截至24年末，新城累计开业吾悦广场173座，对应商场面积1601万方，其 中重资产148座、轻资产25座。25年上半年，新城于山东淄博新开业1座轻资产吾悦 广场，总建面6.1万方，可出租面积4.2万方。至25年6月末累计开业吾悦广场174座， 总建面1607万方，可出租面积958万方。

截至24年末，公司在手在建、待开业及已开业吾悦广场共200座，待开业26座， 其中轻资产16座，项目表待开业重资产广场10座，主要分布于山东及中西部省份， 江苏等东南沿海省份重资产项目已基本开业完毕。以各省份已开业广场规模推算， 预计公司当前未开业重资产吾悦广场商业总建面93万方，可租售面积55万方左右。 21年下半年以来，开发市场热度下行，此前住宅托举商业模式不再具有可复制 性，公司未来商业拓展大概率将以轻资产为主。

资产运营表现来看，24年新城商业出租率97.97%，较23年上行1.49pct，25年上半年出租率97.77%（含上海办公楼），17年以来一直维持95%以上的出租率，由 于新城多数商场以固定租金模式为主，较高的出租率是收入稳定的保证。 24年公司客流量为17.66亿人次，同比增长19%，同店增长8%，全年销售额（不 含车）为905亿元，同比增长19%，同店同比增长9%，增速高于商业运营收入。24 年公司租金收入（含税）为128.08亿元，同比增长13%，同店同比增长4%。25年上 半年公司含税运营收入69.44亿元，同比增长12%，同店同比增长5%，全年140亿收 入目标完成率接近50%，三四线社零较为坚韧的表现是新城商业运营收入稳步增长 的重要支撑。 拆分来看， 24年重资产、轻资产商场分别收入116.0亿元、12.0亿元，同比分 别增长11.6%、29.7%，21年以来轻资产租金收入始终明显超过重资产表现，轻资 产收入占比从20年的3%提升到超过9%，后续随着重资产陆续完成开业，轻资产持 续拓展，预计未来轻资产收入占比仍将持续提升。

分季度来看，25Q2公司实现租金收入32.6亿元，同比增长10.2%，环比增长1.5%， 19年以来公司季度租金收入始终维持同比增长，除22Q2外年内季度环比也维持正增 长，较高的运营效率叠加新店开业支撑租金收入维持上行趋势。 与同业经营表现相比，新城发展（控股）开业数量多、资产面积大，租金总规 模低于华润，但高于龙湖及大悦城，12年以来的“双轮驱动”策略为公司形成了较 厚的商业资产积累。 由于布局区别于其他友商，公司运营指标具有明显的独特性。与一二线市场相 比，三四线城市消费需求量及承载力有限，同业竞争相对较弱，低能级城市优质商 业资源高度集中于少量核心商圈，因此公司单项目体量小（10万方以下）、出租率 高，同时依托于三四线相对稳定的社零表现及固定租金模式，新城发展（控股）24 年租金收入增速表现较其他布局一二线的友商更为稳定。

受三四线人口及消费特征影响，公司场均日客流量、人均销售额、坪效均为同 类公司中较低水平，刚性消费占比更高，也正因如此，人均销售额降幅也为同类房 企中最低，24年新城人均销售额同比下降3.6%，明显低于其余其他可比公司，租售 比表现也相对稳定，24年为13.3%，较23年基本持平。

商业分省情况：苏浙鲁皖占比超 50%，多数商场运营效率较高

分省来看，截至25年中期，已开业的174座商场中大本营江苏数量分布最多，共43座，总建面、可出租建面分别为400万方、237万方，占总规模的比例达到25%。 浙江、山东、安徽等临近江苏的省份吾悦布局也较广泛，共有47座商场，总建面、 可出租建面分别为428万方、254万方，苏浙鲁皖四省商业数量及面积合计占比均超 过50%。

运营表现来看，吾悦广场虽然布局城市能级较低，但运营表现较好，25年上半年各省商场平均出租率均超过92%，23年平均出租率在90%以下的省份有3个，24 年减少至2个，25年上半年出租率则全部超过90%，河南、上海等24年出租率在90% 以下的地区通过运营策略调整等方式提升至93%以上，应对及时且有效。

收入表现来看，24年至25年中期多数省份及地区商业运营收入维持正增长，平 均增幅12%左右，高于社零，稳健增长，仅宁夏、湖南、海南、辽宁四省部分商业 出现租金下滑的情况。 其中宁夏银川兴庆吾悦21年11月开业，22年至24年租金收入波动小幅下行，25 年上半年实现租金正增长。湖南、海南等地区则由于现存商场开业较早、周边竞争 对手入驻等原因出现收入小幅下降，随着公司资金压力缓解，后续着手翻新、调改 等操作或将重新提升这类商场运营表现。25年降幅最大的辽宁主要由于24年三季度 大连中央大道吾悦广场（轻资产项目）退出，剔除基数变化后估算降幅在5%以内。 与开业数量及面积相对应的是，江苏、浙江、山东、安徽四省对总租金收入贡 献也最多，其中江苏、浙江受益于运营效率，24-25年中期租金贡献比例分别为28%、 12%，高于面积及开业数量占比25%、10%，深耕区域商场表现较为突出。

商业经营效率分析： 租金坪效在 24 年之后持续改善

从租金坪效来看，公司24年及25年上半年租金坪效分别为3.72元、3.42元/平/ 日，同比分别增长7.7%、8.1%，16年以来仅20年受疫情等因素影响出现超过10% 的坪效下降，23年则小幅下降1.3%，24年至25年上半年均维持8%左右的稳定增长。 季度来看，商业运营同样受到行业景气及自身运营重心变化影响，21年二季度 至23年末租金坪效同环比基本在±5%之间波动，并未表现出明显的趋势性，至24 年才重归稳定上行通道。24年起公司租金坪效出现明显同比改善，除24Q4受23年同 期新开店增多基数影响有0.9%的同比下降外，其余季度坪效同比增长均在5%以上。

从租金增长贡献因素来看，在出租率相对稳定、租金模式变动不大的背景下， 租金增长主要来自于三个方面。一是第N年新开业商场的运营时间拉长（N年为非完 整年、N+1年为完整年份）所带来的租金增长；二是第N+1年新开业商场所带来的新 增贡献；三是第N-1年已开业商场的运营效率同店增长。

为拆分租金增长动力，我们采用两种方法进行测算。 方法一，我们测算已开业项目单季度租金，其中当季度新开项目由于运营周期 不足3月，按照0.5个项目测算，由此推算每个季度的单店租金贡献情况。此方法下， 18年至25年上半年公司单季度单项目租金贡献在1823万元，其中20Q4及以前单店 贡献较高，达到1869万元/店/季度，21Q1至23Q4受行业及公司自身影响，单店贡献 降至1782万元/店/季度，24年起单店贡献再次回到1800万元以上。从增速来看，21Q2 起公司调整后单店租金同比转负，24Q1再度持续明显回正，在市场及公司经营回归 正轨后，公司扣除新开店影响的同店同比增长依然为正，平均增速在4%左右。

方法二，我们测算已开业项目在开业爬坡期（第1-2年）的平均单位面积月租金， 计算稳定期运营商场扣除当年及前一年新开业项目租金，并由此计算同店增速。 我们复盘吾悦16年以来新开业商场的表现，在开业前三年单月月租金分别为 639万元、588万元、631万元，不同省份表现略有波动，但总体均处于600万附近，考虑面积后单项目租金坪效分别为114.5元/平/月、107.6元/平/月、117.2元/平/月。

在此方法计算下，24年公司净开业商场45.3万方，对应新开业租金收入1.4亿元， 23年净开业116.4万方，对应24年贡献租金15.0亿元、23年贡献租金6.5亿元，扣除 23-24年新开业项目贡献后，同店商场23年及24年项目租金分别为99.2亿元、103.1亿元，对应同店增速3.9%。拆分增速贡献，23年新开业、24年新开业及同店增长分 别贡献增速8.1%、1.3%、3.7%。同样的方法拆分，25年上半年公司商场同店同比 增速为6.6%，拆分增速，24年新开业、25年上半年新开业及同店增速贡献分别为 5.2%、-0.1%、6.6%。 用同样的方法计算苏浙皖鲁四个重点省份同店表现，江苏、浙江、安徽25年上 半年均实现同店增长，同比分别增长4.2%、3.3%、8.5%，其中江苏、浙江较24年 有明显改善，安徽虽然有所下降，但绝对水平在四省中领先。唯一表现相对较弱的 是山东省，25年上半年同店同比出现小幅下滑，一定程度上受24年以来山东区域进 行了较多的资产开业及调整影响，随着新开业商场逐渐步入正轨、资产调整完成， 后续山东区域商场大概率将回归同店正增长。

总体来看，虽然近年来公司新开业速度放缓，但依然能稳定贡献规模增长点， 24年及25年上半年分别增长8.1%、5.2%，同时同店增长依然维持稳定表现，24年 及25年上半年分别增长3.9%、6.6%。新开业+同店增长依然是公司商业运营的重要 增长支撑。