海螺水泥发展历程、主营业务、管理层与经营情况如何？

穿越周期的水泥龙头，高现金/低负债构筑资金护城河。

1.发展历程：安徽省国资控股水泥龙头，周期下行市占率逆势提升

水泥优质龙头实力突出，一体化布局持续推进。海螺集团前身为 1985 年成立的宁国水泥厂， 1996 年经安徽省人民政府批准，同意将宁国水泥厂改制成为安徽海螺集团，1997 年 9 月，安 徽海螺集团以宁国水泥厂和白马山水泥厂的水泥生产相关的全部经营性净资产作为出资独 家发起设立了安徽海螺水泥股份有限公司（后称“公司”）；同年 10 月，公司在港交所上市， 成为中国水泥行业首家在境外上市的企业；2002 年 2 月，公司在上交所上市，成为建材行业 首家 A+H 股水泥上市公司。成立至今，海螺水泥先后建成我国第一条日产 5000 吨的新型干 法熟料国产化示范线，第一条日产万吨产线，第一个产能超千万吨级熟料生产基地，第一套 水泥纯低温余热发电机组，第一套利用水泥窑处理城市生活垃圾系统等，产能规模持续攀升 并位居世界前列，且生产线上实现了技术的全面突破，大大降低了新型干法水泥产线的投资 成本。为加强产业链协同，公司分别于 2011 年和 2017 年向上下游延伸至骨料和混凝土业务， 产能规模快速增长，打造新的利润增长点。此外，2014 年 11 月，印尼南加海螺一期工程顺 利点火投产，标志着公司正式走出国门，开启海外布局，目前在印尼、柬埔寨、缅甸、老挝、 乌兹别克斯坦等多国家均有项目落地。截至目前，公司水泥及商品熟料产能位居中国第二， 也是世界上最大的单一品牌供应商。

公司主营业务为水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产及销售。公司水泥生产线全部采用先 进的新型干法水泥工艺技术，具有产量高、能耗低、自动化程度高等特点，品种主要包括 32.5 级水泥、42.5 级水泥及 52.5 级水泥，广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等国家大型 基建项目、房地产开发和农村市场，产品出口至美国、欧洲、非洲、亚洲等 20 多个国家和地 区。在维持主业竞争优势基础上，公司积极延伸上下游产业链，加快推进重点骨料项目建设 投产，围绕撬动主业的战略定位布局商混产业，快速发展干混砂浆等消费建材产业。截至 2025 年 6 月末，公司拥有熟料产能 2.76 亿吨，水泥产能 4.07 亿吨，骨料产能 1.67 亿吨，在运 行商品混凝土产能 5,715 万 m³ ，在运行新能源发电装机容量 845 兆瓦。

实控人为安徽省国资委，员工持股激发经营活力。截至 2025 年 6 月末，公司第一大股东为 安徽海螺集团有限责任公司，直接持股比例为 36.4%；第二大股东为香港中央结算(代理人) 有限公司，持股占比 24.49%，其余股东总共持股比例为 39.11%；第三至第十大股东均为机构 投资者，前十大持股比例合计达 71.16%，持股比例相对集中。海螺集团股东为安徽省国资委 和芜湖海创实业，公司实际控制人为安徽省国资委，海创实业为海螺集团工会会员持股平台， 绑定公司和员工利益，激发公司经营活力。

公司发展历经多任管理层，各管理层经营风格存在差异。1993-2015 年，郭文叁任职期间展 现出颇具开创性风格，主导研发日产万吨级水泥熟料新型干法技术，开创低投资产线先例， 并且独创“T 型发展战略”，带领公司在香港和 A 股上市，奠定了海螺水泥的行业龙头地位。 2015-2021 年，高登榜任职期间，在前期发展经验加持下，公司持续扩张水泥熟料产能，拓 展产业链上下游，强化环保和节能减碳，并推动企业迈入国际化进程，公司水泥产能由 2.9 亿吨增长至 3.84 亿吨。2022 年至今市场需求持续下行，杨军提出份额优先战略，公司凭借 规模优势和成本管控能力在缩量市场中抢占市场份额，销量市占率由 2021 年的 12.87%提升 至 2024 年的 14.68%（未剔除海外销量的全口径数据计算）。

未来 3 年现金分红不低于 50%，凸显长期投资价值。公司上市以来持续进行现金分红，上市 以来累计现金分红金额达 827.89 亿元，分红率为 32.27%。近三年，公司现金分红比例平均 达 49.18%，2024 年公司现金分红总额 37.47 亿元，分红比例为 48.68%。2025 年 3 月，公司 发布《未来三年股东分红回报规划（2025-2027 年度）》，明确 2025-2027 年每年现金分红金 额与股份回购金额（若有）合计不低于当年归母净利润的 50%，原则上每年至少一次现金分 红，有条件的可以进行中期利润分配。截至 2024 年底，公司货币资金 702.29 亿元，占总资 产比重约 27.58%，2010 年至今公司经营性现金流持续净流入，现金储备充裕，保障未来长期 分红稳定，增强投资者信心，凸显长期投资价值。

2.经营情况：穿越周期的经营战略，骨料/海外业务快速成长

1）发展期：2010-2016 年，公司营收/归母净利润呈震荡上行态势，营收由 345.08 亿元增长 至 559.32 亿元，CAGR 为 8.38%，归母净利润由 61.71 亿元增长至 85.30 亿元，CAGR 为 5.54%， 期间公司水泥熟料销量逐年增加，2011-2015 年，行业产能过剩叠加部分年份需求收缩，水 泥价格承压，公司水泥熟料销售均价持续下行，其中 2012 年和 2015 年业绩同比大幅下滑。 2）快速成长：2016-2020 年，公司快速成长，营收由 559.32 亿元增长至 1762.43 亿元，归 母净利润由 85.30 亿元大幅增长至 351.30 亿元，营收/归母净利润 CAGR 分别高达 33.23%和 42.46%，期间地产和基建行业水泥需求向好，且部分年份水泥供给侧优化政策发布，行业供 需矛盾缓解，水泥价格呈上行趋势，公司主营水泥熟料销售量价齐升，同时为强化终端销售 市场建设，公司在各区域市场开展贸易业务，实现营收和业绩快速增长。 3）下行期：2021-2024 年，受房地产需求收缩、疫情、基建投资放缓等多因素影响，水泥需 求大幅下行，供需失衡，价格竞争激烈，公司水泥熟料销售量价齐跌，2022-2023 年公司归 母净利润分别同比-52.92%、-33.40%,2023 年公司实现营收同比增长主要系非主营业务营收 同比高增。2024Q2 起，水泥企业销售策略转变，由市场份额优先转为利润优先，多家企业通 过错峰生产控制供给，并实施多轮水泥价格提涨，公司归母净利润降幅逐季收窄，2024Q1-Q4 各季度归母净利润增速分别为-41.10%、-53.46%、-15.01%、42.08%，受 2024 年价格提涨影 响，2025H1 公司归母净利润同比高增 31.34%。 2025 年年初以来，基建需求仍旧疲软叠加地产需求下滑，行业错峰失效，4 月以来水泥价格 环比回落，目前全国水泥价格创历史新低，后续水泥价格下行空间有限，随供给侧持续优化 变革，水泥价格和盈利具备提升基础。

水泥熟料主业承压，骨料业务快速成长,其他业务营收波动较大。2010-2017 年，公司水泥熟 料自产品销售收入占比维持在 95%以上，2017 年为强化终端市场建设，公司战略转型开展水 泥熟料贸易业务，2018-2021 年此业务营收规模约 250-410 亿元,营收占比约 22%，2021 年后 受水泥市场需求下行影响，公司大幅收缩盈利水平较低的水泥熟料贸易业务，2024 年公司水 泥熟料自产品销售收入 658.49 亿元（yoy-15.51%），水泥熟料贸易收入 9.42 亿元（yoy60.02%），合计营收占比约 73.4%。此外，为延伸上下游产业链，公司布局骨料和商混业务， 骨料营收从 2013 年的 0.23 亿元增长至 2024 年的 46.91 亿元（yoy+21.40%），商混营收由 2017 年的 0.01 亿元增长至 2024 年的 26.74 亿元(yoy+18.64%)，2024 年两者营收占比分别 为 5.15%和 2.94%。公司其他业务包含新能源、环保、外部物流、出售废旧物资及利用大宗材 料供销渠道服务客户所开展的煤炭等非水泥熟料贸易业务，2024 年其他业务营收 168.74 亿 元（yoy-69.09%）。

产能扩张明显放缓，需求疲软量价齐跌。2010-2024 年，公司水泥产能规模持续攀升，由 1.5 亿吨增长至 4.03 亿吨，CAGR 为 7.31%，2016 年水泥行业实施供给侧改革，公司产能扩张速 度放缓，2010-2016 年和 2017-2024 年公司水泥产能规模 CAGR 分别为 13.04%和 2.68%。2010- 2020 年，公司水泥销量各年均维持同比正向增长，从 1.37 亿吨增长至 3.25 亿吨，2020 年 至今，受房地产市场下行、疫情反复、基建投资放缓等多因素影响，水泥需求下行，供给侧 错峰停窑协同失效，公司水泥销售量价齐跌，2024 年公司水泥及熟料销量为 2.68 亿吨（yoy5.96%），较 2020 年高点下降 17.54%，水泥产能利用率也由 2019 年的 80.88%下降至 2023 年 的 65.57%，水泥熟料销售均价从 2021 的 360.56 元/吨下降至 2024 年的 245.71 元/吨。

若观察各季度公司经营业绩表现，2002 年 A 股上市至今，公司营收、归母净利润、毛利率和 净利率呈现出明显的周期波动特征，但各季度财务表现仍体现公司突出的经营韧性，2002 年 以来各季度公司归母净利润均为正，呈盈利状态，单季度从未发生亏损，在行业下行周期底 部仍维持盈利能力，体现公司作为行业龙头的成本管控能力和抗风险能力。

水泥熟料毛利率底部修复，骨料业务毛利率维持高位。2010-2018 年间，除 2012 和 2015 年 外，公司整体毛利率水平在 32%-40%之间波动，2012 和 2015 年由于供给过剩和经济政策收 紧，公司毛利率位居低位，2016 年水泥行业供给侧改革，严控新增产能并加大错峰生产力度， 水泥价格反弹，公司整体毛利率和水泥熟料毛利率持续上行至 2018 年，2018 年公司整体毛 利率和水泥熟料（自产品销售）毛利率分别提升至 36.74%和 47.29%。2018-2020 年，公司开 展水泥熟料贸易业务，营收规模大幅增加且毛利率较低，拖累公司整体盈利水平。2022-2024 年，行业供需矛盾突出，市场竞争加剧，同时能源成本有所上涨，公司水泥熟料（自产品） 和骨料业务毛利率均有所下滑，公司整体毛利率降至 2023 年的低点 16.57%，2024 年公司毛 利率同比提升 5.14pct，主要由于低毛利率的贸易和其他业务营收大幅下降。公司骨料业务 毛利率表现亮眼，2014-2024 年，骨料毛利率平均高出整体毛利率约 21.8pct，2024 年公司 骨料毛利率 46.91%，仍维持高位。

净利率波动较大，营收下降费用率增加。公司净利率基本与毛利率变化趋势一致，2017-2021 年维持在 20%以上，2022-2023 年连续大幅下滑，2023 年净利率为 7.62%，为 2010 年以来最 低水平，2024 年净利率同比提升 0.79pct 至 8.42%。2015-2020 年，公司期间费用率持续下 降，由 13.44%下降至 4.23%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比下降3.75pct/3.84pct/1.98pct。2020-2024 年，或由于公司营收持续下行，期间费用率同比增加， 由 4.23%增加至 10.38%。

经营性现金流连年净流入，货币资金储备充足，现金比率优于多数可比公司。2010-2024 年 公司经营性现金流持续保持净流入，或因其产品特性采取直销为主、经销为辅的销售模式， 且大多为现款销售，回款良好，2018-2021 各年公司经营性现金流净流入超 330 亿元，4 年间 合计净流入 1455 亿元，2024 年，公司经营性现金流净额为 184.76 亿元（yoy-8.10%）。同时， 公司货币资金储备充裕，截至 2024 年底，公司货币资金 702.29 亿元，占总资产比重约 27.58%； 天山股份货币资金 120.68 亿元，规模排名第二，占总资产的比重仅为 4.19%。从现金比率来 看，2024 年公司现金比率高达 245%，排名第二，远高于除塔牌集团以外的其他可比公司。 公司资产结构整体呈现“高现金+低负债”特点，为行业上行期的业务扩张提供坚实基础，同 时在行业下行周期构筑起抵御风险的“资金护城河”。