低利率环境下美国MMF有哪些变化？

近年来，美国 MMF 有三段明显的低利率时期，分别出现在 2002 年-2004 年、 2009年-2016年和2020-2021年，其中前两段均出现了以年为周期的赎回潮。 

1. 2009-2016 年：监管趋严叠加风险偏好下降，MMF 规模稳定、 结构剧变

2009-2016 年低利率时期，MMF 监管显著强化，引导 MMF 发展回归本源，更 加关注安全性和流动性。 次贷危机爆发后 MMF 遭系统性赎回。2008 年 9 月 16 日，雷曼兄弟破产次日， 持有其 7.85 亿美元商业票据的 Reserve Primary 基金净值跌破 1 美元，为美国 MMF 首次“跌破面值”，9 月 17 日，美国货币市场基金流出 892 亿美元，随后 很快引发了整个货币市场基金行业大量资金赎回潮，一度导致美国商票市场陷入 停摆。 2011 年美债危机进一步推动 MMF 关注安全性指标。据中国证券报，美国新兴 市场投资基金研究公司（EPFR）7 月 29 日发布的报告显示，市场担忧美国国会 两党的债务上限谈判会破裂，导致美国发生债务违约，货币市场基金被监测到出 现净赎回 375 亿美元资金，自 2011 年 6 月的第二周以来，货币市场基金已经被 检测到出现逾 1400 亿美元的资金净赎回。穆迪也在一份报告中指出，美债上限 谈判僵局已经令货币市场共同基金客户面临的风险陡增，其中包括投资者或将无 法拿回政府债券的本金或利息付款，以及资产组合的整体信用质量下滑等。 美国对 MMF 的监管以安全性、流动性、风险控制为核心，主要依据《1940 年投 资公司法》Rule 2a-7 及后续修订条款（如 2010 年、2014 年及 2023 年新规）， 并结合系统性风险防范进行分层管理。 一是资产质量，主要关注资产评级、回购协议规范及信用风险控制，确保底层资 产的安全性。

信用评级方面，每年接受至少四个国家认可的“全国公认的统计评级机构” （NRSROs）对资产组合是否满足监管要求进行评估，获得 NRSROs 的两个最 高的短期或长期评级。 逆回购抵押物方面，要求国债逆回购抵押物只能是国债和现金，政府机构债抵押 物只能是政府机构债券、国债和现金。 持仓方面，要求持有最长期限为 45 天，且不得超过总资产规模的 3%，持有同一 发行人的证券资产上限由 1%降至 0.5%。

二是流动性，主要关注应对赎回压力的能力，强调现金缓冲和高流动性资产配置。 2010 年，为了避免如 2008 年次贷危机时爆发的赎回潮再次发生，美国 SEC 设 定了最低流动性要求：非流动性资产占全部资产比重不得超过总资产 5%、基金 每日持有的流动资产占全部资产比重不得低于 10%，每周持有的流动资产占全部 资产比重不得低于 30%。此外，要求定期进行压力测试，以维持每股资产净值稳 定。 2014 年，SEC 新规允许所有 MMF 在赎回压力大时征收一定的流动性费用，并 且设置赎回门槛，从而降低挤兑风险：如果周流动资产占比低于 30%，赎回可以 收取流动性费用（不超过 2%）或基金董事会暂停赎回权；如果周流动资产占比 低于 10%，赎回必须支付流动性费用（默认流动性费用为 1%，不得超过 2%）。 此外，在进行定期的压力测试时，需要满足周流动资产最低 10%的流动性要求。 2023 年，流动性要求继续提升。每日流动资产占比由不低于 10%提高到不低于 25%，每周流动资产占比由不低于 30%提高到不低于 50%。同时，取消暂时暂 停赎回的能力，并取消将流动性阈值与征收流动性费用挂钩的条款；但要求优先 型 MMF（机构型）和免税 MMF（机构型）在基金的净赎回规模超过净资产的 5% 时收取流动性费用。取消压力测试要求周 10%流动资产的明确阈值，改为要求 MMF 确定并定期测试其在市场压力期间寻求维持的最低流动性水平。此外，允 许零售型和政府型 MMF 通过减少流通份额来应对负利率环境，从而保持资产净 值稳定，但必须遵守董事会的决定并向投资者披露。

三是组合期限，强调短久期策略，避免期限错配风险。2010 年改革中，美国 MMF 的 WAM（加权平均剩余期限）上限由 90 天缩短为 60 天，同时新增 WAL（加 权平均剩余存续期）监管限制，上限 120 天。

四是信息披露，关注提升透明度，保护投资者利益，包括条款披露和第三方评估。 2010 年新规要求，MMF 应在每个月末 5 日内在其网站上发布组合信息，为期不 少于六个月，还需要公布资产类型、到期期限等信息。 另外，2014 年 SEC 新规规定，面向机构投资者的优先型 MMF 不再维持此前每 单位净值 1 美元的固定价格，而是采用浮动净值法，以避免出现大规模赎回。

总体来看，在 2010 年-2015 年 10 月的美国低利率时期，MMF 市场结构并没 有显著变化，但在 2015 年 10 月至 2016 年 12 月期间，MMF 的产品结构出现 明显调整。在此期间，美国优先型 MMF 规模大幅下滑，由 1.79 万亿美元下滑至 0.55 万亿美元左右，而政府型 MMF 规模相应上升，由 1.04 万亿美元上升至 2.27 万亿美元，考虑到 2016 年 MMF 仅流出 302 亿美元，或可推断政府型 MMF 吸纳了优先型 MMF 流出资金。 核心驱动因素是 2016 年开始实施的 SEC 监管新规。SEC 新规要求面向机构投 资者的优先型 MMF 采用浮动净值估值，即“打破刚兑”，此举旨在消除投资者对 货基“保本”的预期，避免恐慌性赎回引发的系统性风险。 市场风险偏好切换，机构投资者关注 MMF 安全性。优先型 MMF 主要投资于商 业票据、公司债，信用风险相对较高，政府型 MMF 主要投资于国债、政府机构 债和回购，风险更低，监管改革放大风险差异，而同期各类 MMF 收益率并无明 显差异，均处于接近于 0 的水平，投资者主动规避净值波动，转向政府型 MMF。 此外，市场流动性需求上升。在经济不确定性大背景下（如 2015 年债务上限担 忧、2016 年英国退欧冲击），市场对短期流动性需求提升，政府型 MMF 因高流 动性资产占比高，成为首选工具。

此时期 MMF 显著转向安全资产和流动性工具，信用风险偏好降低。一方面，政 府型 MMF 大幅提升对国债和政府机构债配置比重，由 2007 年的 45.5%大幅提 升至 2008 年的 72.9%，随后虽然小幅下滑，但总体比重大多时间维持在 60% 以上。另一方面，优先型 MMF 大幅减配公司债和商票，由 2007 年的 53.6%持 续下滑，2011-2016 年期间公司债和商票配置比重维持在 30%以下。

从收益水平来看，2011-2015 年间美国政府型和免税型 MMF 收益率降至接近 0 的水平，而优先型 MMF 收益率也在 0.1%以下，同期美元活期和支票账户存款 利率在 0.3%以下，美国 CD 利率在 0.2%-0.7%区间波动。

久期方面，政府型和优先型 MMF 久期先升后降。2008 年，政府型和优先型 MMF 平均到期天数分别较 2007 年上升 17 天和 3 天，优先型 MMF 久期提升较少主 要源于此前久期水平已偏高，二者久期提升或出于增厚收益的考虑。此后在监管 不断完善的过程中小幅下降。 费率方面，在收益明显下滑的背景下，各类 MMF 费率均有显著下调。其中，零 售型 MMF 费率下降明显，由 2009 年的 0.49%大幅收窄 30 个基点至 2013 年 的 0.19%。相较于零售型 MMF，机构型 MMF 为平均账户余额较多的投资者提 供服务，因此费率往往较低，而随着机构 MMF 市场份额占比的增长，全市场 MMF 的平均费率也得以下降。

2. 2020-2021 年：货币宽松、通胀上升推升市场利率，MMF 规模 上升、降费率、降久期

2020-2021 年，受疫情影响，美联储大幅降息，带来了短暂的低利率时期，随后 开始快速升高。 从收益水平来看，2021 年 1 月-2022 年 1 月，各类 MMF 收益率均大幅回落至 0.05%以内，同期银行活期账户利率、货币市场账户利率和 3 个月以上 CD 利率 略高于 MMF 收益率。

资产配置方面，或受利率上行的影响，政府型和优先型 MMF 均提高了对回购协 议的资产配置比重。政府型和优先型 MMF 对回购协议配置比重分别由 2020 年 的 23.5%、26.3%大幅提升至 2021 年的 51.2%、36.6%。

久期方面，2021 年末各类 MMF 均开始大幅降低久期，其中面向个人投资者的 优先型 MMF 平均到期天数由 50 天左右的水平大幅降至 10 天以内（2022 年 10 月），2023 年后各类 MMF 久期再度回升。 费率方面，2021 年 MMF 费率较 2020 年大幅下降 10BP 至 0.11%。