曹操出行核心看点盈利空间如何？

定制车渗透，盈利拐点将至，Robotaxi 打开中线空间.

1.吉利生态：卡位吉利生态关键节点，构筑三位一体闭环

曹操出行是吉利生态触达用户的核心窗口。吉利集团是仅次于比亚迪和上汽集团的中国头部汽车行业头部品牌，曹操出行是吉利集团继吉利汽车、沃尔沃、极星、亿咖通、钱江摩托、汉马科技、力帆科技、路特斯、极氪后第十家上市公司，也是唯一出行服务平台，填补了吉利集团从“造车”向“移动服务”延伸的生态缺口，扣上了“研发-制造-出行-数据”的最后一环，在吉利发展战略中占重要地位。吉利制造端输出：凭借制造优势，向曹操出行供应定制车辆与智能硬件，为出行服务提供专属运力及智能基础；同时，曹操出行的规模化采购订单，为吉利制造带来稳定业务需求，形成供需关联。曹操运营端反哺：运营中积累的数据反馈至制造端，助力车辆功能针对性升级制造端成果在运营场景高效落地，实现双方协同发展。内生式协同降低了组织摩擦成本，也提升了技术落地与战略执行的效率。

2.破局路径：定制化车型逐步渗透，降低车辆TCO 提升用户体验

曹操定制车凭借吉利生态的全链条赋能与深度场景适配设计，构建了成本控制方面的优势，也为自动驾驶商业化落地提供了可复制的闭环范式，成为吉利从“造车”向“造生态”转型的重要支点。定制车专为出行服务而设计，能够有效降低车辆 CTO 并提升用户标准化使用体验，公司通过附属车队、向运力合作伙伴租赁与销售定制车的模式推行渗透： 1）曹操拥有国内规模最大的定制车车队，预计后续对5 万辆自有车队逐步替换。2022 年公司逐步在国内一二线城市建立起一支约 5 万辆规模的车队。2022年起公司逐步将自有车辆更换为定制车，截至 2024 年末曹操出行车队覆盖31 个城市、1.8 万辆枫叶 80V 与 1.6 万辆曹操 60 汽车，供附属司机使用。后续公司预计将车队规模控制在 5 万辆，同时将约 1.6 万辆非定制车逐步替换为定制车辆。2）进入新城市时，公司将向合作运力伙伴出售定制车。曹智公司成立于2023年1 月，分别由曹操出行子公司苏州优行持股 55%+重庆睿蓝汽车科技有限公司持股45%（吉利集团控制），专门用于设计、开发、销售及营销曹操汽车品牌旗下定制车。向运力合作伙伴以销售曹操 60 为主，2023-2024 年分别销售1100、7914辆车，初步估算车单价 10.4、10.9 万元；公司预计2025-2027 年分别有望销售1.5-3.2 万、2.5-4.5 万、4-6 万辆曹操 60，此外约2500-3500 辆其他类别车型。推动定制车 GTV 渗透率实现逐步提升。根据公司招股书，2022-2024 年公司附属司机中定制车 GTV 占比逐步从 10.1%提升至 82.5%，运力合作伙伴中定制车GTV占比逐步从 1.3%提升至 3.0%，综合定制车渗透率从5.3%提升至25.1%

定制车优势体现在车辆 TCO 降低与用户体验升级

1）司机成本端，定制车车辆 TCO 较行业平均水平降低33%-40%。从成本角度来说，枫叶 80V/曹操 60/换电式纯电动汽车/充电式纯电动汽车/燃油车各车型的月摊销成本分别为 3321/2955/4853/5013/7198 元，两款主力车型枫叶80V 和曹操60的车辆 TCO(Total Cost of Ownership，车辆总拥有成本：包括购买成本、能源补给成本与车辆服务成本)分别降至 0.53 元/公里和0.47 元/公里，较行业平均水平降低 33%-40%。根据弗若斯特沙利文与中国交通运输部提供的数据，普通纯电动车 TCO 占司机收入的 50.1%。车辆成本下降后，平台和司机的收益空间提升。

这一优势源于曹操出行车辆全生命周期的管控能力。通过“场景化功能聚焦+换电网络增效+维保体系降本”三位一体策略，实现司机增收与乘客体验的双向优化。1）功能场景化取舍，从定制角度来说，曹操定制车舍弃私家车冗余配置，聚焦网约车刚需。曹操 60 通过优化座椅布局增加乘客头部与腿部空间，并集成智能工作台提升司机接单效率。2）换电网络支撑，枫叶 80V 与曹操60 都支持换电，能够依托吉利旗下易易互联的 378 个换电站（覆盖 26 城）实现60 秒换电，每天为司机节省约 1 小时充电时间，相当于每月增收近 900 元。3）维保体系协同，与吉利合作的 133 家授权维修店通过“净修计划”，使车辆保养时间和成本较2023年分别下降 25%和 54%，显著降低司机运维负担。

2）用户端，提升用户体验，吸引高价值用户。出行本质是同质化标准化的服务，产品的核心要素在叫车效率、安全性、价格，但同时也确实存在一定程度上的差异化服务需求，如企业端用户、接送站长路程用户对服务品质与效率追求更高。根据月狐数据 2024 年统计，曹操出行高消费用户占比相对最高；同时根据招股书，2024 年曹操出行的客单价为 28 元，高于滴滴出行（24 元）、如祺出行（26元），源于品质出行需求增加以及长距离出行对服务的要求提高。

多个网约车平台探索定制车领域，同生态优势下曹操60 规模领先放量。行业不乏探索定制车的玩家，滴滴出行于 2020 年与比亚迪合作量产全球首款网约车定制车型滴滴 D1，由于市场表现不达预期，2022 年底滴滴D1 开始面向个人消费者销售，标志着此次定制车合作基本终止；享道出行于2023 年底推出享道E5定制版，维保成本降低 90%，目前已在长三角地区及部分三四线城市投入运营；曹操出行于 2021 年推出枫叶 80V，2023 年年首次推出 2023 款曹操60，2024 年进行技术迭代推出了 2024 款曹操 60，曹操 60 在价格、功率、续航、换电效率、成本控制等参数突出，同一生态系统下减少摩擦成本，截至 2024 年底已有16000 辆投入运营。

定制车+围绕运力买量模式，曹操出行司机收入高于行业。除了定制车外，曹操出行派单策略上主要围绕运力去不同聚合平台买量，其中曹操大脑内的交易引擎可以预测未来的出行需求，优化派单，保持出行运力平衡；有效提高司机收入，减少空驶里程，减少用户和司机的平均等待时间。根据公司招股书，2024年司机每小时收入提高至 35.7 元，远高于《2024 年全国网约车市场年报》调查得出全国网约车司机小时收入（IPH）为 27 元。

成长看点：盈利拐点将至，关注报表逐季验证

公司出行服务增长路径主要包括：1）新城市拓展增加区域性运力，其中新城市拓展阶段需要更高的司乘补贴，伴随司机收入逐步稳定相关补贴可有所减少；2）既有城市加密提升运营效率。

1）新城市拓展：预计 2025 年末接近 200 城，平台运力逐步扩容。曹操出行2024年拓展 85 城至年底 136 个，主要集中在一二线城市；此前2023 年3 月美团打车战略性收缩自营业务全面转向聚合模式，并在司机端给旗下自营司机开放曹操出行注册入口，为曹操出行上海运力带来重要贡献。2025Q1 末公司布局范围提升至146 个城市，预计 2025 年末增加至 180-200 个城市，逐步覆盖部分三线头部城市。公司与新城市运力合作伙伴合作（如表 4，新城市运力合作伙伴司机占比超99%），司机运力实现逐步提升，平台月活司机 2022-2024 年分别为23.4/29.7/46.6万，另外根据月狐数据同口径来看 2024-2025 年司机 MAU 呈现逐月上涨态势。

2）既有城市市占率提升，优化利润率水平。结合上一章，曹操出行2024年在一线城市、二线城市 GTV 市占率分别达到 8.8%/8.5%，高于公司整体的5.4%。我们认为伴随公司逐步布局 200 城，并通过区域性加密有望逐步提升市占率水平至接近高线城市；同时同一城市推进定制车渗透、提升匹配效率、优化司乘补贴，最终实现 UE 模型的改善。新城市与原有城市的毛利率差异主要来自C/B 补差异。如下表所示，新城市用户补贴/司机收入与补贴占GTV 比重分别较可比城市高1.0/12.3pct，后者差异预计一方面来自本身 B 补差异，随着网络密度增加，司机收入更加稳定，相应补贴会有所减少；另一方面来自新城市以与运力合作伙伴为主，而运力合作伙伴模式无需承担车辆折旧等成本，体现在司机收入端也会更高。此外，随着订单加密，已有固定自营车队折摊等固定成本有望摊薄。

GTV 方面：1）量：结合上文对核心驱动因素的分析，伴随城市扩容与运力合作伙伴拓展合作提升平台运力，同时拥抱各大聚合平台获客，平台日均订单量有望维持良好增长，我们预计 2025-2027 年公司网约车日均订单量同比分别增长40%/30%/25%至 229/297/372 万单。其中聚合平台占比预计呈现逐年稳定提升态势，考虑新拓展城市主要以聚合平台合作为主导。2）价：考虑曹操出行定制车渗透逐步提升有望提升用户长距离上选择平台的比例，同时公司以围绕车辆运力去买量的模式也使得价格好于行业平均表现；综合考虑行业运力供给较为充沛，预计 2025-2027 年单均价格分别为 28.2/28.0/27.8 元，同比-0.6%/-0.6%/-0.6%。

成本端：1）假设通行费与税费保持相对稳定；2）用户补贴端，考虑城市订单加密有望助力乘客补贴优化，但网约车本身充分竞争模式，考虑2025 仍有新城市拓展，假设用户补贴略提升，此后伴随城市加密有所回落；而向聚合平台支付的佣金率预计整体维持稳定，单均费率随聚合平台订单占比提升而有所提升。3）司机端，在既有车队保持稳定情况下有望体现规模效应，主要反应在车辆折旧与维护成本相对稳定下的单均成本优化；另外考虑定制车本身车辆TCO 更低相应司机端收入与补贴占比也更低，新城市初期预计高于原有水平；此外，向运力合作伙伴的佣金预计逐步优化，主要考虑公司对合作伙伴管理上的精细化。4）其他运营费用主要包括销售（不包括聚合平台佣金）/管理/研发等费用，预计伴随订单增长存在规模效应。

3.中线展望：Robotaxi 三步走战略打开远期盈利空间

曹操出行：卡位吉利生态 Robotaxi 金三角，助力Robotaxi 规模化运营

依托吉利的全链条支持，曹操出行在 Robotaxi 商业化路径上构筑金三角闭环。2025 年 7 月底，吉利在中期经营会议上提出加速“千里科技”与“浩瀚智驾”两大平台的技术部署，并于 8 月初将智能驾驶业务团队整合至千里科技，全面提升技术输出能力。前华为智能汽车解决方案 BU 总裁王军也于此前一个月加盟千里科技，助力打造智能出行领域的技术中枢。从定制车型开发，到自动驾驶技术整合，再到平台级运营，曹操完成技术与场景的深度嵌套。

曹操出行于苏杭开启测试，剑指“F 立方”生态。2025 年2 月，“曹操智行”正式上线，宣布构建国内首个深度耦合智能制造、智能驾驶、智能运营的“F立方”全域自研闭环智驾生态。同时在苏杭两地开启 Robotaxi 运营试点，首批投放车辆为基于吉利 SEA 浩瀚架构改装的领克 Z10，搭载吉利自研智驾系统。同年7月，曹操出行宣布与国内领先的商业航天公司时空道宇达成战略合作，将依托已有30颗在轨卫星的“吉利星座”卫星服务，以航天科技赋能出行安全。截至2025年6月 30 日，曹操智行于苏州及杭州累计完成超 15,000 公里自动驾驶测试里程。

公司传统网约车领域深耕，为其 Robotaxi 业务奠定了“数据+运营”双轮驱动的先发优势。一方面公司网约车业务已沉淀上百个核心城市的全域出行图谱，可直接迁移至 Robotaxi 调度模型，实现供需预测精度提升与空驶率下降，强化单车经济模型。另一方面，公司拥有管理自有车队与合作伙伴运力经验，形成的司机全生命周期管理、安全合规 SOP、7×24 客服及应急响应机制，均可迁移至Robotaxi 的“无人化”场景，同时成熟的服务标准缩短用户教育周期，保障C端体验连贯性。 短期执行三步走战略，中线目标规模化运营。曹操出行有望从两个方向加速Robotaxi 业务布局。一是扩大试点城市范围；二是随着2026 年L4 级Robotaxi定制车的推出，迅速扩大自动驾驶车队规模。公司计划于2026 年底推出专为自动驾驶设计的 L4 级 Robotaxi 定制车型，预计将单车制造成本压缩至行业平均水平70%以下；2027 年拓展至 10 个核心城市，目标覆盖80%以上城市主干道。

Robotaxi 运营成熟期司机端成本有望显著优化，2029 年起有望打开盈利空间。我们综合对比快车网约车、曹操 60 收入成本与毛利差异，其中曹操60在车辆 TCO 上具备优势，一定程度上弥补更高的用户补贴。此外，我们重点展望2027-2031 年曹操 Robotaxi 盈利能力，考虑公司 Robotaxi 主要背靠吉利系智驾技术研发，因此对自身研发费用等影响有限，而伴随单车造价逐步下行、车辆加密带来单车日均订单数提升以及用户补贴降低、安全员配比逐步放开，自2029年起有望实现高于现有普通网约车与定制车的盈利表现。