中国人寿管理层与经营成果如何？

稳健增长超预期，防控风险最审慎。

一、管理层：高管履历丰富，深谙保险经营之道

中国人寿历任高管均出自国寿内部体系提拔，具备深厚的保险行业从业经历，同时 充分了解公司的经营特点和优劣势，在营销管理、区域经营、精算管理等方面经验 丰富，有利于制定符合行业发展、符合中国人寿的经营战略。中国人寿作为我国财 政部旗下的寿险龙头企业，具备“国家控股+市场化运作”的综合特征，公司管理层 延续了“体系内部提拔+经验丰富型”的人才选拔模式，如万峰先生（2007–2014 年）早年曾任中保寿深圳分公司总经理，拥有超过30年的行业经验；林岱仁先生 （2014–2018年）曾任江苏省分公司总经理，从业逾31年；苏恒轩先生（2018–2021 年）在河南分公司长期任职，具备25年的管理经验；赵鹏先生（2022–2023年6月） 历任财务处长及多个省级分公司要职，熟悉财务与区域运营；现任总裁利明光先生 自1996年加入国寿，曾担任总精算师十年，拥有27年专业积淀，2023年起出任总裁， 深谙公司产品设计与精算风险控制。中国人寿的管理层具备“稳定性强、内部体系 培养、专业能力突出”等特点，有助高管准确把握国寿优势，制定更贴合公司实际 和行业趋势的经营战略，从历任总裁的履历可以发现，中国人寿的管理层选拔时顺 应了行业的发展趋势，在2023年及以前行业处于利率相对较高的水平，行业更加注 重业务的发展，公司的总裁均出自于业务方面，而在2023年人身险行业面临的挑战 在于如何应对低利率环境，而公司的总裁便由此前的总精算师利明光先生担任，统 筹资产和负债的联动发展，更好的抵御利率下行的趋势。

中国人寿经营战略一脉相承，助推公司价值增长与防风险并重。公司自2019年开启 新一轮改革，提出“重振国寿、持续增长”的战略，实施三大转型、以客户为中心、 强化总部大脑、聚焦价值和大个险等战略内核，2021年实施“高质量发展”，继续 坚持市场化改革，提升发展质量、提高资源使用效率、强化创新赋能，2025年公司 进一步全面深化改革，提出高质量发展的“333”战略，以世界一流金融保险集团为 目标，打造保险保障和财富管理两大价核心驱动力，培育三大新增长极、打造三大 新上市平台、深化三大工程。2025年坚定分红险转型战略，一季度分红险占比超50%。

二、经营成果：价值增长与防风险并重，存量负债成本率先迎拐点

1. 价值增速领先同业

公司高质量发展战略指引下，价值增速领先同业。从战略引领看，2019年公司 “重 振国寿”聚焦大个险战略重构队伍组织架构，2021年“高质量发展战略”由过去“扩 量提质”转变为改革后的“提质扩量”，更加聚焦于高产能队伍的规模和占比，实 现了代理人队伍的清虚转型，人均产能的持续提升。从2017-2024年的NBV复合增 速看，中国人寿为-7.9%，优于中国平安-11.5%、中国太保-9.5%、新华保险-9.0%， 略低于中国太平的-5.6%，价值增速领先同业。从2017-2024年新单保费的情况来看， 国寿新单复合增速-0.6%，较平安、太保、新华的保费复合增速偏低，但价值降幅好 于同业，因此在投资收益率假设下调的背景下公司价值率下降幅度明显低于同业， 预计主因在高质量战略引领下，渠道端注重提质扩面，产品端坚持多元化策略，合 理管控渠道成本和负债成本，注重高质量的价值增长。

2.代理人渠道质效优于同业

大个险战略和高质量发展引领下公司代理人渠道质效持续改善，个险价值率长周期 优于同业。我们测算2012-2024年国寿的个险NBVM平均值为46.5%，平安45.6%、 新华43.2%、太平35.8%，国寿长周期下个险价值率高于同业。2012-2018年公司个 险NBVM为52.1%，仍高于其他同业，2019年以来寿险行业进入改革期，公司加快 代理人渠道转型，2019-2024年个险NBVM为37.9%，较此前有所下降，仍处于较高 水平。截至2024年在4.5%投资收益率假设下国寿个险NBVM为33.7%，增幅略低于 平安和太保，但仍位居前列，而在4.0%投资收益率假设下为25.7%，保持相对稳定。

其次在队伍规模方面，公司代理人队伍相较同业率先完成清虚，实现队伍规模的企 稳。2021年公司大力清虚下代理人规模同比-40.5%，队伍规模的降幅在2022-2024 年逐年收窄，截至2024年代理人规模达到61.5万人，较年初-3.0%，2025Q1延续企 稳趋势，较年初-3.1%，绩优人力规模保持提升。 第三，在人均产能方面，虽然国寿个险渠道偏下沉市场，但代理人产能并不低，大 部分时间里仅次于中国平安，高于太保和新华等，虽然2023-2024年公司的产能低 于平安和太保，预计主要是久期较长的增额终身寿炒停力度相对较弱。可以注意到 中国人寿自2020年连续五年代理人产能提升，而同业均是在2021年人力大幅下降的 背景下产能方才被动提升，主要是受益于公司队伍策略从“扩量提质”转变为“提 质扩量”。此外，目前公司“种子计划”布局有序推进，已在24个城市启动试点。

公司优化成本管控改善费差，2025年有望充分受益个险渠道报行合一。2020年以来 公司坚定高质量发展战略，合理管控渠道费用，手续费支出占新单保费比重逐年下 降，从高点的44%降至目前的28%。2024年实施银保渠道报行合一，上市险企的寿 险业务的手续费及佣金均有不同程度的下降，降幅为太平人寿（-20.7%）>新华 （-13.2%）> 太保人寿（-4.9%）> 平安人寿（-4.5%）=中国人寿（-4.5%），推 动价值率有所改善，但我们观察到2024年公司的手续费占新单保费的比重为28%， 相对同业仍偏高，而2025年将实施个险渠道报行合一，公司有望受益个险渠道报行 合一的继续推进，通过优化激励机制和拉长激励周期摊薄当年度的手续费成本。

3.坚持资产负债联动发展，差异化产品策略有效控制负债成本和久期缺口

公司坚持差异化产品策略，有效控制新单负债成本。近年来储蓄险需求旺盛下，久 期较长的增额终身寿热销，成为行业主力销售产品，导致近年新单负债成本和负债 久期明显提升，而中国人寿坚持多元化的产品策略，价值增长与防风险并重，有效 的控制长久期的增额终身寿产品的销售，而以中期年金作为主打产品，有效控制新 单负债久期和成本，应对长端利率下行的环境。

公司在行业加大对长久期的增额终身寿产品的销售背景下择优销售久期更短的中期 年金，结果来看，一方面国寿NBV对投资收益率的敏感性更低，2024年中国人寿NBV 对于投资收益率下降40个BP的敏感性为25.5%，若线性外推下降50个BP的敏感性为 -31.9%，也处于上市公司最低水平，主要是久期缩短，并且合理控制资金成本；另 一方面国寿NBV打平收益率（新保单综合负债成本）相对较低，2024年中国人寿新 保单综合负债成本下降幅度35个BP至2.43%，与平安2.42%持平，优于太保2.60%、 新华2.98%、太平2.62%，差异化产品策略有效管控负债成本。

公司近年有效管控新单负债成本和久期，2024年存量负债成本率先下降，2025年有 望延续下降趋势。从VIF对投资收益率的敏感性分析，中国人寿投资收益率下降40 个BP的敏感性为25.6%，若线性外推下降50个BP的敏感性为-32%，也处于较低水 平，若考虑公司EV中调整后净资产占比较高，EV对于投资收益率的敏感性国寿属于 上市险企中最低水平；从VIF打平收益率看（存量保单综合负债成本），2024年中 国人寿存量保单综合负债成本为2.44%，较同业率先下降，考虑公司近年主要产品 形态为中期年金，负债久期较短，预计低负债新单成本置换存量高负债成本的速度 领先同业，存量负债成本有望延续改善趋势。