万辰集团发展历程与业务盈利模式分析

万辰集团是一家成立于 2011 年的福建省民营企业。

截至 2025 年 7 月，一 致行动人福建含羞草农业开发有限公司持股 17.46%，为公司的第一大股东；实控人王泽宁持股 13.66%，为第二大股东；漳州金万辰投资有限公司持股 13.15%，为公司的第三大股东；彭德建 持股 11.11%，为第四大股东。上述前四大股东合计持股 55.38%。 公司的传统业务是食用菌的研发、工厂化培育及市场销售领域，公司的食用菌产品覆盖国 内七大区域并出口东南亚和欧美。2021 年公司登陆创业板，2022 年开始公司布局量贩市场， 目前以量贩和食用菌作为双主业驱动。之后，公司通过快速扩张量贩门店实现业绩高增长，在 实现增长的同时依托食用菌主业提供稳定的现金流支撑。 公司目前的核心业务为零食量贩业务。截至 2024 年，量贩板块的收入占比达到 98.33%， 食用菌业务的收入占比仅 1.67%，量贩已成为公司的核心业务板块。

2022 年公司切入零食量贩赛道，实现较高增长。公司于 2022 年切入零食量贩赛道，为了 实现快速发展，公司采取收购资产的方式：2022 年收购“陆小馋”和“好想来”，2023 年整合 所收购的四大品牌为“好想来”，同年收购浙江的“老婆大人”，形成全国化布局。至 2024 年， 公司的量贩门店突破 1.5 万家，覆盖全国 29 个省份；量贩营收达到 317.9 亿元，2023 至 2024 年营收年均增长 66.6 倍，平均单店营收达到 212 万元

在扩大内需、提振消费的政策大环境下，消费领域的创新和重建也在同步发生，消费者在 需求和消费习惯上发生了结构性变化，消费决策变得更为成熟和理性。大众消费崛起以及对优 质平价产品极大的需求，为量贩这种折扣连锁店的业态提供了迅猛发展的消费背景。基于这种 背景，量贩作为新的大众消费的商业基础设施具有较好的发展前景。

公司的量贩业务毛利率必然偏低，这是由渠道加价率低以及商品的折扣属性所致。2022 年公司初涉量贩业务时的毛利率达到 14.4%，2023 年降至 9.52%，随后的 2024 年和 2025 年一 季度毛利率持续回升，2025 年一季度升至 11.02%。期间经历了加盟门店的快速扩张，之后随着 市场格局的形成，量贩门店便通过 SKU 调整提升自身的渠道盈利。

相比其它零售渠道，量贩渠道的毛利率较低。以 2025 年一季度为例，上述各渠道的毛利 率由高到低为百货（39.83%）、超市（23.47%）、综合电商（13.97%）、万辰集团（11.02%）、 专业连锁（6.28%）。可见，各零售渠道因盈利模式迥异，其业态的毛利率差异也较大：毛利率 最高的百货业态与最低的专业连锁之间相差 33.55 个百分点；零食量贩较百货的毛利率也低 28.81 个百分点。

与百货、超市、综合电商以及专业连锁相比，零食量贩这种业态有着低毛利率、高净资产 回报率的特征。 尽管量贩渠道在各零售渠道中的毛利率较低，但是它的净资产回报率却最高。以 2025 年 一季度为例，公司的净资产回报率高达 17.44%，而其它渠道的净资产回报率在 0.3%至 2%区 间，差异非常大。

在维持低毛利率的同时实现了较高的净资产回报率，其中的原因包括：量贩渠道有着较高 的净利率和周转率。 在各零售渠道中，零食量贩的净利率水平较高：以 2025 年一季度为例，万辰集团的净利 率（3.59%）仅次于百货（4.5%），而高于其它。房租、营销、管理等各项费用率较低是保持 较高净利率的主要原因。

以 2025 年一季度为例，万辰集团除录得较高的管理费率外，销售、财务和研发费率都远 低于其它零售渠道。较低的销售、财务和研发费率是公司有着相对其它零售渠道更高净利率的 主要原因。 比如，20251Q 万辰集团的销售费率为 3.31%，而同期的百货、超市、电商和专业连锁分别 为 18.55%、17.34%、6.97%和 3.82%。销售费率低主要源于广告和促销费用低，此外加盟业态较 自建门店的销售支出更低。 比如，20251Q 万辰集团的财务费率为 0.11%，而同期的百货、电商、超市和专业连锁分别 为 3.95%、2.88%、1.38%和 0.42%，公司较专业连锁业态的财务费率还低 0.31 个百分点。加盟 商买断、回款快、存货周转效率高等经营特征决定了公司有着较为充沛的现金流，也是财务费 率较低的主要原因。

公司开展量贩业务以来，整体的运营效率较之前大幅提升，表现为存货周转率、应收账款 周转率以及总资产周转率的大幅升高。 周转效率是净资产回报率的核心因子，因而高水平的运营效率也是公司贡献高净资产回报 率的核心原因。 公司自 2022 年切入量贩赛道，2022 年的存货、应收账款和总资产周转率分别为 5.94、48.28 和 0.54 次，至 2023 年三者分别升至 20.23、448.45 和 3.63 次。2024 年，除存货外的运营效 率指标进一步提升，存货周转率也稳定在 20 次以上。

运营效率决定了净资产回报率，在各个零售渠道中零食量贩的存货周转率最高，因而净资 产收益率也相对较高。 零食量贩的存货周转效率远高于其它渠道。以 2024 年为例，万辰集团、电商、专业连锁、 超市和百货的存货周转率分别为 20.07、14.03、11.72、6.31 和 1.76 次，零食量贩的存货周转 效率远高于其它渠道。 零食量贩的应收账款周转率远高于其它渠道。以 2024 年为例，万辰集团、超市、专业连 锁、百货和电商的应收账款周转率分别为 1424.05、104.62、44.36、41.16 和 26.29 次，零食 量贩的应收账款周转率远高于其它渠道。 同样，就总资产周转率而言万辰集团代表的量贩渠道也高于其它渠道。以 2024 年为例， 万辰集团、专业连锁、超市、电商、百货的总资产周转率分别为 5.78、3.09、1.04、0.81 和 0.23 次，万辰集团的总资产周转次数高于其它零售渠道。

公司较快的存货周转得益于仓储能力的布局建设。截至 2024 年，公司在全国布局 50 个仓 储中心，总仓储面积超 90 万平方米，覆盖主要经济区域并实现“T+1”高效配送。仓储网络覆 盖华东、华北、华中、西北、西南、华南、东北等核心区域，重点布局天津、河北、河南、山 东、四川、湖南等省份，2024 年新增仓储中心包括邯郸仓（华北）、兰州仓（西北）、南宁仓（华 南）等，并强化了对下沉市场的渗透。

公司以加盟模式拓展市场，2022 年以来加盟门店数量增长较快。加盟商积极参与，主要原 因是开店利润较有吸引力且可预见性强。 2023 年至 2025 年一季度，公司的加盟门店数量增长迅猛：从 2023 年的 4726 家增至 2024 年的 14196 家，2025 年一季度增至 15000 家。同时，单店的营收也在增长，从 2023 年的 185.34 万元增至 2024 年的 223.94 万元，2025 年我们预测为 288.56 万元。伴随着单店营收的增长，单店毛利以更快的速度增长：从 2023 年的 6.97 万元增至 2024 年的 20.71 万元，2025 年我们 预测为 32 万元。

根据我们的核算，2023 年、2024 年及 2025 年一季度，单店的收入分别达到 185.34、223.94 和 288.56 万元，2024 年单店收入较 2023 年增长 20.83%，2025 年一季度较 2024 年增长 28.86%。 此外，根据我们的核算，2023 年、2024 年及 2025 年一季度，单店的毛利分别达到 6.97、 20.71 和 31.79 万元，2024 年较 2023 年增长 197.1%，2025 年一季度较 2024 年增长 53.52%。 单店绩效显著增长是加盟商队伍扩张的根本驱动，但是随着加盟门店进一步扩张，门店的 密度将会升高，门店所覆盖的销售半径将会有所重叠，从而影响单店的营收及利润。