绿城服务现金流与业务布局分析

住宅市拓优势显著，园区服务体系全面。

1.基础物管：中高端住宅市拓具备口碑和品牌溢价的差异化竞争优势

公司是行业内较早开启第三方市拓的企业，积累了丰富的市场化经验。公司早在 2001 年开 始为非绿城开发的项目提供物业管理服务，长期以来积累了丰富的市场化拓展经验，在没 有开展重大收并购的情况下，2024 年末第三方在管面积占比达到 84%。 业态方面，公司竞争优势在于中高端住宅，除了由于优质服务形成的口碑以外，还得益于 绿城品牌的溢价。长期以来，绿城中国以开发高品质的豪宅和改善型商品房为标签，而公 司在市拓时也设立了物业费门槛、通常只接管优质小区（2023/2024 年新拓存量住宅平均 物业费分别为 3.65/3.80 元/平），这使得“绿城”品牌与高品质小区挂钩，对于寻求高品质物 业管理服务以提升小区档次（和房价水平）的开发商/业主/业委会具有较强吸引力，这使得 公司在中高端住宅项目获取、保盘续约甚至提价方面具备竞争力。2024 年公司住宅项目中 标率为 71%，同比+2pct；项目续约率为 94%，同比+3pct；提价成功率 36%，同比-1pct， 在当前经济环境下颇为不易。2024 年公司住宅在管面积占比为 79%，基础物管营收占比为 71%，贡献稳固基本盘。

非住宅竞争能力持续补强。非住宅方面，公司于 2019 年推出“绿城云享”非住独立品牌，2022 年成立 10 个业务拓展专班（“十大专班”）聚焦特定的非住业态，持续提升非住拓展能力。 2024 年公司新拓非住宅年化合同金额为 18.2 亿元，占比同比+1pct 至 48%。公司在 2024 年度业绩会上表示，2025 年新拓年化合同金额中，非住宅占比目标达到 50%。

往前看，我们预计 2025-2027 年公司基础物管营收 CAGR 有望达到 10%，主要来自市拓 和绿城中国交付推动的在管面积稳健扩张。其中，绿城中国有望继续为公司带来优质项目， 尽管受销售下滑影响交付面积可能有所收缩，但由于 2022 年以来绿城中国拿地明显向一二 线城市聚焦，这些项目物业费水平通常高于三四线城市，因此合同金额的收缩幅度或小于 面积。此外，今年以来绿城中国在拿地方面较为积极，1-7 月新增货值、拿地计容建面等指 标均位列克而瑞榜单第二名，同期销售金额排名为第五名，核心城市“好房子”、改善型产品 的率先复苏对绿城中国较为有利，长远来看有望持续为公司提供支撑。 当然，2024 年绿城中国占公司在管面积/储备面积的比例只有 16.1%/6.9%，公司在管规模 扩张更多还是取决于市拓的表现。公司 2025 年新拓合同金额目标为 40 亿元，同比+6%； 但考虑到当前经济环境和竞争压力，我们保守预计 2025 年市拓规模同比持平，2026-2027 年有望随着经济环境复苏实现中个位数增长。

2.园区服务：业务布局全面，静待消费改善

园区服务布局全面，2021 年以来增长具备韧性。在“物业服务向生活服务转型”的战略牵引 下，公司早已围绕“康乐、学乐、欢乐、寿乐”搭建起全面的园区服务产品框架，并以专业集 团的组织架构鼓励各项业务的市场化拓展。其中，园区产品和服务主要围绕水果、米面粮 油、蛋奶、饮用水等高频基础生活产品，提供社区直销服务；文化教育服务通过“绿城奇妙 园+普惠托育园+澳蒙国际园”三大品牌体系，提供早教托育、幼儿园服务；物业资产管理服 务提供房屋经纪、车位代销服务；居家生活服务提供家政维修等到家服务，以及居家养老 服务；园区空间服务主要提供社区广告位、公共停车位运营等服务。 2021 年以来，尽管房地产市场调整和经济环境变化对物管行业社区增值服务的开展造成了 一定影响，但公司园区服务营收总体保持了上升趋势，2021-2024 年营收 CAGR 达到 14%， 2024 年营收/毛利占比分别为 18%/24%，业绩贡献程度在头部公司中位居前列。除物业资 产管理服务受房地产市场调整影响较大、出现下滑以外，其余业务均实现双位数以上的年 化增长，尤其居家生活服务、文化教育服务增长较快（为更好体现园区服务的历史经营成 果，此处数据并未剔除 MAG）。

我们预计 2025-2027 年园区服务营收 CAGR 为 8%，未来弹性一定程度上取决于经济和消 费环境。2024 年以来，生活服务一直是政府鼓励的发展方向、是提振消费的重要一环，例 如 2024 年 8 月国务院出台《关于促进服务消费高质量发展的意见》，鼓励有条件的物业服 务企业与养老、托育、餐饮、家政等企业开展合作，发展“物业服务+生活服务”模式。公 司园区服务布局与政策鼓励方向不谋而合，在 2024 业绩会上也表示将重点关注园区内市占 率与户均产值，持续强化核心产品能力与城市落地能力，利用园区平台实现客户、场景、 人员的复用。 往前看，我们预计随着公司在管面积的持续扩张、促消费政策的推进、园区业务渗透率的 逐步提升，2025-2027 年公司园区服务营收 CAGR 有望达到 8%（2024 年以剔除 MAG 后 的营收 27.4 亿元为基准），其中 2025 年同比增长 5%（隐含 ARPU（户均园区服务支出） 小幅下滑 5%），2026-2027 年随着经济和消费环境的进一步复苏，增速或将提升至 10%左 右（隐含 ARPU 上升 2%/3%）。