华润新能源发展历程与业务营收分析

华润电力唯一新能源平台，机组重点布局中东部地区。

公司系华润电力旗下新能源发电投资与运营的唯一平台，控股股东华润电力持有公司 100%股份；实际控 制人为中国华润。2010 年以来，公司进行多次资产重组，逐步整合华润电力所属新能源发电资产，并剥离非 新能源相关业务。2022 年，公司收购华润电力及其子公司所属的 81 家新能源项目公司以及新能源发电相关研 究的技术研究院，同时，公司向华润智慧能源出售华润综合能源（珠海）有限公司，剥离综合能源业务； 2023-2024 年，公司先后收购华润电力所属其他新能源风光资产，主要包括分布式光伏项目公司及新能源投资 公司。截至 2024 年末，控股股东华润电力及控制少量新能源资产，在建及在运新能源装机约 79 万千瓦，其中 77.8 万千瓦在满足相关条件后仍可能注入华润新能源。

截至 2024 年 12 月 31 日，公司控股发电装机容量为 3310.42 万千瓦，其中，风电 2353.07 万千瓦，太阳能 发电 957.35 万千瓦。在区域分布方面，公司新能源项目遍布国内 30 个省（直辖市、自治区），重点布局消纳 条件较好的中东部地区，并在风光资源较丰富的“三北”地区积极争取优质项目储备。具体来看，湖北、山东 和河南三地系公司新能源装机容量的 TOP3，分别为 356.9、334.6 和 279.0 万千瓦；占比 10.8%、10.1%和 8.4%。分电源类型来看，河南、湖北、山东三地风电装机最大，分别为 272.6、236.5 和 221.9 万千瓦；湖北、 新疆、山东三地光伏规模最大，分别为 120.4、120.0 和 112.8 万千瓦。受装机分布和区域电价的影响，公司前 五大销售客户分别为山东、河南、湖北、广东和山西电网，24 年合计销售收入占比约为 48.41%。

根据公司招股说明书，公司本次拟募集建设新能源装机 717.5 万千瓦，合计投资规模约为 404 亿元，折合 单位装机投资额约为 5634 元/千瓦。分电源类型来看，风电装机容量约为 416.5 万千瓦，光伏装机容量约为 301 万千瓦。公司本次募投项目主要包括新能源基地项目、多能互补一体化项目、绿色生态发展综合利用项目以及 融合发展型新能源项目四种类型，装机容量分别为 280、250、131 和 56.5 万千瓦，投资规模分别为 155、 152、59 和 38 亿元。假设项目均顺利投产，公司新能源装机分布如下图，其中湖北、新疆和山东装机容量位列 前茅，分别为 467、346 和 335 万千瓦。

受平价项目增加及市场化交易占比提升的综合影响，公司风光项目上网均价有所下滑，上网电量增长带动 营收规模提升。2024 年公司实现主营业务营收 225.93 亿元，同比增长 10.9%；测算平均上网电价约为 0.4187 元/千瓦时（不含税，下同），同比下降 6.0%。分电源类型来看，公司风电和光伏营业收入分别为 198.55 和 27.39 亿元，同比增长 5.46%和 76.66%；上网电量分别为 453.80 和 85.80 亿千瓦时，同比增长 9.21%和 104.04%；测算不含税上网电价分别为 0.4375 和 0.3192 元/千瓦时，同比下降 3.43%和 13.42%。 在毛利润方面，公司实现主营业务毛利润 128.09 亿元，同比增长 3.2%；实现毛利率 57%，同比下降 4 个 百分点；实现度电成本 0.1813 元/千瓦时，同比增长 4.1%；实现度电毛利润 0.2374 元/千瓦时，同比下降 12.5%。新能源项目投产与利用小时下降使得度电成本分摊同比增长，叠加上网电量同比下降，导致度电毛利 减少。分电源类型来看，公司风电实现毛利润 115.61 亿元，同比增长 0.4%，毛利率 58.2%，同比下降 3 个百 分点，实现度电毛利润 0.2548 元/千瓦时，同比下降 8.0%；光伏业务实现毛利润 12.48 亿元，同比增长 39.3%，毛利率 45.6%，同比下降 12.2 个百分点，实现度电毛利润 0.1455 元/千瓦时，同比下降 31.7%。伴随平 价上网项目比例的提升及新能源市场化的推进，新能源上网电价仍存在进一步下降压力，其中光伏压力或将更 为明显。

在资产负债率方面，伴随公司新能源装机投资建设规模的增长，公司资产负债率有所提升。截至 2024 年 末，公司资产负债率为 57.50%，同比增加 2.70 个百分点；有息负债率为 44.21%，同比增加 3.99 个百分点。期 间费用率方面，2024 年，公司财务费用率、管理费用率、研发费用率和税金及附加率分别为 7.9%、5.7%、 0.8%和 0.4%，同比变化+0.5、-0.4、+0.2 和+0.2 个百分点。公司财务费用率同比提升主要系新能源发电项目投 资需求拉动资本开支增长，而非上市公司依赖债权融资，导致负债规模提升。如果公司完成上市募资，融资结 构有望改善。截至 2024 年末，公司带息债务规模约为 908.3 亿元，同比增长 29.9%；财务费用和带息债务的比 值为 1.98%，同比下降 0.18 个百分点，处于较低水平。在国内利率环境整体偏宽松的背景下，公司综合融资成 本仍有下降空间，我们认为公司财务费用边际变化更多受带息债务规模增长影响。

信用资产减值损失方面，公司 2022-2024 年计提信用减值损失分别为-0.17、0.39 和 0.29 亿元，主要包括应 收账款坏账损失及其他应收款坏账损失。截至 2024 年末，公司应收账款余额为 230.13 亿元；同比增长 17.4%；其中应收可再生能源补贴构成为 211.80 亿元，同比增长 20.3%；在公司应收账款中占比达 92.03%，同 比提升 2.21 个百分点。在坏账计提政策方面，公司对应收账款中的新增可再生能源补贴计提 1%的坏账准备。 是公司信用资产减值损失的主要构成。公司应收账款以国家可再生能源补贴为主，尽管回款周期较长，但是整 体可靠性有保障，伴随可再生能源款项的收回，减值损失仍有冲回潜力。同时，伴随新能源发电项目进入平价 上网阶段，公司可再生能源能源补贴规模将逐渐减少，坏账准备计提的对业绩的影响有望下降。

资产减值损失方面，公司 2022-2024 年计提资产减值损失分别为 0.56、0.75 和 1.88 亿元，主要包括固定资 产减值损失及在建工程减值损失。2022 年，公司计提在建工程减值损失 0.54 亿元，主要系在建工程建设进度 不及预期叠加预计可回收金额减少的影响；2023-2024 年，公司分别计提固定资产减值损失 0.51 和 1.47 亿元， 主要系未来收益不及预期的风电项目和风电场升级改造的影响。投资收益方面，2024 年公司投资净收益为 0.45 亿元，同比下降 50.2%；其中长期股权投资 0.34 亿元，同比下降 67.4%；公司长期股权投资收益的主要来 源为参股多个新能源发电公司贡献。2023 年后，公司完成对存放控股股东资金管理中心存款的清理，贷款利 息费收入不再发生。

归母净利润方面，2024 年，公司实现归母净利润 79.53 亿元，同比下降 3.9%；以上网电量折算，公司度 电归母净利润为 0.1474 元/千瓦时，同比下降 18.5%。我们认为上网电价下行、度电分摊成本增加、利息支出 增长以及资产减值的计提是公司经营业绩“增收不增利”的主要原因。伴随新近投产机组产能利用率的爬坡， 公司新能源发电利用小时有望提升，新能源项目盈利能力有望改善。在净资产收益率方面，公司 2024 年 ROE(摊薄)为 9.38%，同比下降 1.41 个百分点，主要系销售净利率同比下降的影响；23 年 ROE同比下降，主 要系公司资产规模增速较快，资产周转率下降，权益乘数上升。

现金流方面，受大规模项目投建的影响，公司投资与筹资活动现金净额持续增长。同时，伴随在建项目的 陆续投产，经营活动现金流入同比增长。2024 年，公司经营活动、投资活动和筹资活动净现金流分别为 157.20、343.94 和 171.26 亿元，同比增长 14.6%、24.3%和 35.1%。净现比方面，受可再生能源补贴回款波动的 影响，公司净现比水平有所波动，伴随平价项目的增长，公司盈利质量有望持续改善，净现比水平有望提升。 2024 年，公司净现比水平为 1.93，同比增长约 19.0%。