供给侧结构性改革进展如何？

回顾历史，10 年前的供给侧改革取得了良好成效。

2015-17 年间的供给侧改革涉及煤炭、钢铁、电解铝等行业，在削减过剩产能方面取得了 良好的效果，此后 PPI 反弹、企业盈利能力回升——受政策影响行业的工业增加值同比增 速自 2015 年的高点 7.3%转负至-0.9%，而相关行业的 PPI 同比从 2015 年的均值-10.5% 大幅上行至 2017 年 3 月的高点 21.5%。同期，全国 PPI 同比从 2015 年低点的-5.9%回升 至 2017 年 2 月的 7.8%；名义 GDP 增长从 2015 年 4 季度的 6.6%回升至 2017 年 1 季度 的 11.8%。

通胀方面，供给侧结构性改革期间相关大宗商品价格企稳回升，叠加 2015~17 年需求 侧通过 PSL 支持棚改货币化提振，对地产链相关销售、投资均形成一定支撑，内需回 升明显带动 PPI 持续走高。2015 年 9 月至 2017 年 3 月，受到供给侧结构性改革影响 行业的 PPI 同比增速显著上升，从 2015 年的均值-10.5%大幅上行至 2017 年 3 月的 高点 21.5%。

工业生产方面，供改期间，受影响行业的工业增加值和制造业投资增速受放缓，但产 能利用率提升叠加投资结构优化支撑供改后生产和投资韧性。供改期间，受政策影响 行业工增同比自高点 7.3%转负至-0.9%，传统高耗能行业的固投增长亦受去产能抑制， 从 2015 年年初高点的 5.6%快速回落至供改期间的低点-9.8%，同期全行业制造业投 资从 2015 年 3 月的高点放缓至-1%。 增长方面，名义 GDP 增速受 PPI 快速上行提振，而实际 GDP 增速受去产能影响拖累略有 放缓。名义 GDP 同比增速从 2015 年最低点的 6.6%快速回升至供改期间的高点 11.8%， 传统行业产出收缩拖累实际增长，实际 GDP 同比增速从 2015 年的 7%略放缓至 2017 年的 6.9%，年化拖累 GDP 增速约 0.1-0.2 个百分点，但中长期看，部分学者（李平和 娄峰，2016；陈素梅和李鹏，2020）测算供给侧改革将提振实际 GDP 增长 0.3~2.6 个百 分点左右1,2。

从企业利润和资产价格走势来看，供给侧改革扭转钢铁、煤炭、水泥等行业偏弱盈利预期， 相关行业利润率改善，从 2015 年低点 2.4%回升至 2017 年初的 6.6%，超过同期工企平均 水平。受政策影响行业部门去杠杆成效明显，相关板块资产价格亦受到提振。具体看，

受上游大宗商品价格企稳回升提振，供改期间受政策影响行业工企利润占比企稳回升， 同期工企增长和利润率也均有改善。一方面，受供给侧改革影响行业的工企利润占比 从供改前的低点 18%显著提升至 34.4%；工企利润增长亦从 2015 年 1-2 月 的低点-42.6%大幅上行 214 个百分点，远超同期工企利润同比增幅。另一方 面，供需错配格局改善，传统高耗能行业利润率不断上行，从 2015 年低点 2.4%回升 至 2017 年初的 6.6%，超过同期工企平均水平。

供改期间，受政策影响行业部门去杠杆成效明显，但杠杆率仍高于全行业平均水平。 趋势而言，受供给侧改革影响行业季调后的杠杆率自 2011 年后逐渐上升，供改期间自 2016 年 1 月见顶回落至 2022 年，叠加 2016 年 9 月国务院发布意见积极推 进企业杠杆率降低，鼓励对同质化竞争突出行业进行兼并重组和资源整合3，受供给侧 改革相关行业去杠杆效果显著，逐步走出高资产负债率的困境。 供改相关板块资产价格受到提振：钢铁、水泥和煤炭等行业指数止跌回升，部分较沪深 300 指数形成超额收益。2016-2017 年，煤炭和水泥板块明显受益于供给侧改革的影响，分别 上涨 22.4%/48.7%，高于同期沪深 300 指数的回报率 17%。2017 年 6 月～9 月，环保政 策升级叠加钢铁行业去产能进一步收紧，钢铁指数形成明显超额收益，在 2017 年 5 月国常 会强调彻底取缔“地条钢”产能后4，钢铁行业指数快速上升 33.9%，明显超过同期沪深 300 指数的回报率 10.6%。