AI产业链收入与各环节情况如何？

AI 产业链收入增长平稳，中国资产净利润增速仍处上升通道。

在此前的 AI 产业链系 列报告中，我们梳理了全球 AI 产业链相关标的，其中 A 股、港股、美股样本数量分 别为 284、113、121 只。从最新的年报和一季报数据来看，营收方面，中美 AI 标的 营收增速走势趋近，一季度美股标的营收增速略有放缓，AI 产业链标的营收增速上 行，接近美股水平。净利润方面，自 2022 年起中美 AI 标的净利润增速的走势开始 分化，美股标的在 2023 年后进入了持续 6 个季度的上升通道，中国标的在 2024 年 四季度重回上升通道，利润高增速有望维持。

AI 发展带动产业链的毛利率提升有限，美股净利率水平显著提升。毛利率来看，中 美 AI 产业链标的毛利率水平均在 2021 年至今的均值附近，AI 产业的发展尚未明显 带动产业链整体的盈利能力。同时，中美 AI 产业链标的毛利率的绝对水平差距较大， 美股毛利率在 58%左右，中国标的则在 31%左右。净利率来看，美股标的净利率自 2023 年起持续回升，当前已超过 2021 年至今均值。中国标的净利率震荡企稳，仍 未回到 2021 年至今均值。美股毛利率和净利率趋势差异较大的原因可能在于美股大 厂在 2022 年普遍进行裁员等方式控制费用，同时 AI 产业的发展在内部赋能提高利 润率。

交易视角下中美 AI 标的不再过热，当下投资时机较佳。拥挤度来看，A 股标的成交 额/流通市值的比例同整体收益走势较为趋同，当前 A 股标的拥挤度低于 2023 年至 今均值，处于底部区间，美股标的拥挤度同样处于 2023 年至今较低的位置，投资时 机相对较佳。杠杆资金参与度来看，我们用样本融资余额/全 A 融资余额比例，以及 样本融资余额/样本流通市值刻画。杠杆资金参与度同样本收益走势趋同，2 月 DeepSeek 行情一定程度受到杠杆资金的推动。当前 AI 产业链收益率回到年初水平， 而杠杆资金参与度显著低于年初水平，或代表交易过热风险降低，具备一定投资价值。

美股标的营收高增速由中下游向上游转移，A 股标的下游营收增速边际提升较多。 基于此前《AI 产业链全景系列 1&2》，我们将 AI 产业链细分为 30 大二级环节。结构 来看，美股方面，营收增速环差（2025Q1 -2024Q4）多数回落，增速环比提高的主 要在上游领域。此外，历史数据显示高增速状态（同环节自身历史数据对比）通常持 续 4 个季度左右，当前高增速的环节由中下游过渡至中上游。A 股+港股方面，2024 年起多数环节均维持较高的增速，下游中端侧 AI 相关环节增速环差相对较高，且过 去一年增速相对较快，或可重点关注。

中美云厂资本开支维持高增速，对上游算力的拉动较为确定。中游云服务厂商集中 度高、在产业链中位于承上启下的位置（直接购买上游供应商 AI 芯片，并向下游客 户提供云算力服务），因此云厂的资本开支一定程度反映了产业链整体景气度。数据 来看，中美云厂资本开支体量相差较大，在 2024 年均大幅增长。2025 年中美云厂 预计的资本开支增速有所放缓，但增长的绝对值不低。延续较高的资本开支对上游算 力需求的拉动较为确定。

英伟达仍是 AI芯片主要供应商，中美云厂算力差距主要在自研领域。产业链视角下， 英伟达在2023-2024年AI芯片供应的主力H系列卡主要销往中美云厂，微软、Meta、 腾讯、字节、亚马逊购卡量靠前。从 2024 年云厂 AI 芯片数量分布来看，美国四大 云厂 AI 芯片数量显著领先国内云厂，差距主要由于美国云厂部署了大量自研 AI 芯 片。

2025 年英伟达 B 系列显卡开始大规模交付，关注美股 AI 上游机会。从英伟达主要 AI 产品发布路线来看，英伟达最新的 B 系列显卡在 2025Q2 开始将大规模交付。美 股云厂的 2025 年 Q1 业绩电话会也表明会大规模购买 B 系列显卡，AI 上游环节机 会或仍在于英伟达及相关产业链中。

中游大模型领域中美发布数量接近，DeepSeek 缩小中美顶尖大模型差距。 DeepSeek发布V3和R1模型引发国内外热议，中美中游大模型领域差距不断缩小。 从模型发布数量来看，中国起步相对较晚，在 2023 年下半年模型发布数量逐渐增多， 截至 2025 年 6 月，中美模型发布数量已十分接近，分别为 131、139 个，占全球大 模型总数的 36%和 38%。从大模型水平来看，LMAerna 排名前 20 的大模型基本被 中美垄断，其中评分最高的美国模型主要是 OpenAI 和谷歌旗下模型。中国评分最高 的模型是 DeepSeek R1 05-28 版本，在编程、提示生成、写作、数学方面表现较优。

优质大模型发布显著带动 AI APP 的下载量及收入。美国方面，AI APP 下载及收入 有两波明显上行。第一波是由 2022 年末 ChatGPT 上线带动，第二波增长在 2024 年下半年，包括谷歌、Meta、xAI 等多家公司的模型发布，带动 AIAPP 下载量和收 入的提升。中国方面，AI APP 下载及收入有三波明显上行。第一波同样是由 ChatGPT 带动，第二波和第三波增长分别在 2023 年三季度和 2025 年初，由国产大模型带动。 展望来看，DeepSeek 不断优化推新，中美大模型领域差距不断缩小，中国地区 AI APP 下载和收入有望基于国产大模型发展而增长，可关注中国 AI 产业链下游机会。