铜矿生产、需求与结构分析

矿冶失衡矛盾突出，需求具备长期增长潜力。

1.铜矿：扰动增加，矿冶失衡矛盾突出

铜矿生产扰动事件不断，2025 年铜矿产量增量下修。2024 年以来，铜矿生产扰动事件不断， 今年的扰动事件也在增加。根据我们对主要有增量的铜矿产量预测梳理，2025 年的铜矿产量 增量自 54.5 万吨下修至 41.84 万吨，主要增量来自 Oyu Tolgoi、Escondida 等矿山的增产， 主要下修项来自 Kakula 产量指引下修和 Cobre 复产不及预期。 1）Oyu Tolgoi 远期产量目标达成难度增加：2024 年全年产量 21.5 万吨，2025Q1 产量 6.5 万吨，2025 年预计产量+50%以上（即 32.25 万吨），产量增加主要受益于下半年选矿厂完全 投产，预计 2028-2036 年地下和露天合计年产量达到 50 万吨。2025 年 6 月 6 日,由于力拓原 计划于 2027 年投产的，和 Entree 合资的 1 号矿区许可证转让手续问题，暂停了开发工作， 这可能会影响远期 50 万吨目标达成的进度。 2）Kakula25 年产量下修 15 万吨：2025 年 6 月 12 日，艾芬豪下修了 2025 年的产量指引， 从 52-58 万吨下修至 37-42 万吨，下修 15 万吨。西区重启采矿，东区预计 8 月开展抽水作 业，Q4 完成，一二期选厂以 50%产能运行，由西区补充供矿。 3）泰克资源智利露天铜矿 Carmen de Andacollo 因野火及机械故障暂停生产 1 个月，年产 量在约 4 万吨。 4）2025 年 6 月 6 日，智利发生 6.4 级地震，目前未影响铜矿运营。

长期而言铜矿后续供给增长乏力，铜矿供给存在硬约束。据 S&P Intelligence，预计全球铜 矿产量将在 2026 年达到峰值，且相比 2021 年的增量中，预计 66%来自现有运营铜矿项目的 扩建或重启，绿地项目开发不足将使得铜矿供给短缺问题更具长期性。另外，海外铜矿企业 资本性支出缩减，也反映出铜矿的长期供给并不乐观。 铜精矿零单负 TC 反映矿冶矛盾持续加剧，冶炼利润下滑、原料供给约束将考验后续冶炼产 量维持高增的稳定性。 1）2025 年 5 月下旬，安托法加斯塔（Antofagasta）启动与中国和日本铜冶炼厂的年中谈判， 第一轮报价在"-15 美元"加工费（TC/RCs)，若该报价被冶炼厂接受，将意味着铜精矿长单加 工费首次跌破 0。 2）截至 2025 年 6 月 13 日，零单的进口铜精矿 TC 报价为-44.75 美元/吨，自今年 1 月底以 来，零单 TC 已持续处在 0 以下。据 SMM 测算，铜精矿的现货、长单冶炼利润分别为-2655 元 /吨和 291 元/吨。

3）据 SMM 统计，2025 年 1-5 月，国内电解铜月度产量均值为 109.2 万吨，同比+10.9 万吨 （+11.1%）。若将这一结果年化，则将对应约 131 万吨的电解铜增量。相比于全球约 42 万吨 的铜精矿增量，原料供给将面临较大约束，预计更多废铜也降流向冶炼端。据 SMM，2025 年 1-4 月中国进口废铜 64.95 万金属吨，同比+2.3 万吨，1-4 月国内废铜产量 42.30 万金属吨， 同比+4.4 万吨，供给增量相对较小。而自 5 月起，精废价差在大部分时间处在合理价差之下， 反映废铜供需格局也较为紧张。

2.需求：看好电网和能源转型趋势，铜需求潜力可观

据 SMM,2024 年中国铜终端需求结构为 46%电力，14%家电，13%交通运输，8%建筑，8%机械电 子，11%其他，2024 年国内合计铜消费量 1578 万吨，同比+2.7%。在电网升级改造和能源转 型趋势下，看好铜需求潜力。

2.1.电网：升级改造趋势，看好铜线缆需求

十四五收官年，国内电网投资计划额上升，利好铜线缆需求。2025 年，国家电网、南方电网 分别计划投资额为 6500 亿元、1750 亿元，总规模 8250 亿元，创历史新高，同比增幅超过 6%。铜线缆订单增长主要集中在配电网环节。分布式能源消纳和充电桩接入需求将有效提升 铜配电网。 终端行业电气化、可再生能源的部署、电网更新需求下，全球电网投资额有望持续上升，铜 需求远期成长空间可观。据国际能源署，2023 年，全球电网投资约 3750 亿美元，到 2030 年， 可再生能源装机容量将增加两倍，需要电网年度投资平均每年增加 11%。根据其“既定政策”情 景，预计到 2030 年投资将达到 6000 亿美元。2030 年以后，在既定政策情景下，2031-2040 年期间将达到每年 7750 亿美元，2041-2050 年期间达到每年 8700 亿美元。据 IEA 测算，在 承诺目标情景下，即各国全面实施到 2030 年和 2050 年的国家目标的情况下，全球铜铝输配 电线路的年均需求量，有望自 2012-2021 年的 500 万吨、1200 万吨，上升至 2022-2030 年的 550 万吨、1300 万吨，分别上升 10.0%、8.3%。更远期而言，铜、铝年均需求量将在 2041- 2050 年进一步升至 900 万吨、2100 万吨，相比 2012-2021 年将分别上升 80%、75%。

2.2.汽车：以旧换新+购置税减免政策提振，新能源车产销高增

2025 年 1-5 月，中国新能源车产量 569.9 万辆，同比+45.2%，增幅显著高于去年同期。其中 纯电动、混动产量分别为 366.3、203.4 万辆，同比分别+52.0%、+34.3%。中国新能源车销量 560.8 万辆，同比+44.0%维持高增，其中纯电动和混动销量分别为 355.6、205.1 万辆，同比 分别+47.7%、+38.0%。以旧换新政策、购置税减免政策延续至 2025 年底，都有效提振了新能 源车销售。另外 2025 年 1-5 月，新能源车累计出口 85.5 万辆，同比+64.6%，自主品牌升级， 新能源车出口景气度可观。 据 Copper Alliance，纯电动车单位用铜量 83.2kg，插电式混合动力车单位用铜量 60.3kg， 假设 2025 年全年产量同比增速与 1-5 月持平，国内新能源汽车用铜量将自 2024 年的 95.6 万吨升至 139.7 万吨，同比+46.3%，2024 年新能源车在国内铜需求占比约 6%。

2.3.家电：以旧换新提振内需，出口小幅退坡

2025 年 1-4 月，据 SMM，中国家用空调累计产、销量分别为 8073、8145 万台，同比分别+11.2%、 11.6%。家电内销受益于以旧换新政策的延续，而海外新兴市场的终端需求也提升了空调需 求。2025 年 1-5 月， 我国累计出口空调 3646 万台，同比+12.9%，出口同比增速较 Q1 有所 退坡，中美关税政策调整对出口带来了一定影响。短期来看，内需受到去年国补刺激下高基 数影响，下半年同比维持增长难度较大，出口则受到海外库存高位削弱订单需求的影响，但 长远来看，高温天气频发将有利于空调市场需求提升。

3.结构：关税预期下，非美地区铜库存降至低位

在美国可能对铜加征关税预期下，LME 和国内库存持续流出，非美地区库存水平已处在历史 低位，COMEX-LME 铜价差也升至历史高位。关税预期下的库存转移，反映各经济体对资源安 全的重视，流入美国的铜库存或成为其安全库存，以应对未来政策的不确定性。若铜相关关 税政策正式落地，流出压力预计相对可控。 政策方面，2025 年 3 月 26 日，特朗普提及可能会在几周内对进口铜征收关税，要比作出决 定的最后期限早几个月。目前铜仍在对等关税的豁免清单中，但市场已对铜将在 232 调查后 加征关税有了预期，据安泰科，大多数研究机构和投行认为政策窗口集中在今年 Q3-Q4。 库存方面，1）国内：截至 6.18 国内社库、上期所库存分别为 14.59、10.19 万吨，处在历史 低位。本轮铜价上涨伴随着进口亏损扩大，未来国内出口需求增加可能加剧国内的现货紧张 程度。2）LME：自 2 月底以来 LME 快速去库，截至 6.18 已降至 10.3 万吨，为 2024 年 5 月 以来新低，2 月底至今累计去库 15.77 万吨。并且 LME 库存中，注册仓单仅剩 5.4 万吨，注 销仓单比例约 47.5%。3）COMEX：自 3 月以来 COMEX 库存累库 10.6 万吨，升至 20.0 万吨。 LME 和国内库存持续流出，非美地区库存水平已处在历史低位。 关税预期下的库存转移，反映各经济体对资源安全的重视，流入美国的铜库存或成为其安全 库存，以应对未来政策的不确定性。若铜相关关税政策正式落地，流出压力预计相对可控。