豪华品牌汽车企业盈利与估值比较分析

净利率端，得益于持续提升的高售价，法拉利净利率由 2021 年的 19.5%提升至 2024 年的 22.9%。

1.盈利比较分析：豪华品牌车企盈利能力高于一般车 企，且相对稳定

豪华品牌选取法拉利、保时捷、奔驰、宝马、奥迪进行分析，其中法拉利定位豪华跑车（超豪 华），2024年销量 1.38万辆，单车收入 48.55万欧元；保时捷由高端跑车逐步向大众化转型（高 端豪华），在售包括跑车 911、718，轿车 Taycan、Panamera 以及 SUV Macan、Cayenne 六 大车型。2024 年法拉利合计销售 31.07 万辆汽车，其中 SUV、跑车、轿车分别销售 18.57/ 7.46/ 5.04 万辆，占比 59.8%/ 24.0%/ 16.2%，单车平均收入为 12.90 万欧元；奔驰、宝马和奥迪集团 定位大众豪华市场，2024 年分别销售 238.90、245.09、169.25 万辆，单车平均收入分别为 6.09、 5.81、3.81 万欧元（奔驰含卡车，宝马含摩托车，奥迪集团含奥迪、宾利、兰博基尼和杜卡迪摩 托车）。BBA 虽然作为豪华品牌，但中低端车型销量占比较大拉低了平均收入，奔驰作为表现最 好的大众豪华品牌，2024 年高端车型（S 级、AMG、G 级、迈巴赫）合计销售 28.15 万辆，占奔 驰汽车销量的 14.2%，中端车型（C 级、E 级）和入门车型（A 级、B 级）分别销售 116.71、 53.48 万辆，占比 58.8%、27.0%。而奥迪品牌 A0/A、B、C、D 级车型分别销售 65.15、58.63、 41.70、1.64 万辆，占比 39.0%、35.1%、25.0%、1.0%，剩下宾利和兰博基尼分别销售 1.06 和 1.07 万辆。 综合对比看，法拉利定位高，BBA高端车型销量占比低。据杰兰路数据，2024年保时捷在中国单 车成交价为 85.2 万元，奔驰为 43.1 万元，宝马为 34.0 万元，奥迪为 29.7 万元。

净利率端，得益于持续提升的高售价，法拉利净利率由 2021 年的 19.5%提升至 2024 年的 22.9%； 而保时捷、奔驰、宝马和奥迪集团则在2024年受到中国高端新能源汽车品牌挤压，销售收入下降 使得盈利能力承压。保时捷优势在于较高的单车均价，BBA优势在于规模效应，2022年之前基本 实现了超过 10%的净利率（2021 年奔驰分拆戴姆勒商用车业务获得额外利润）。2023 年起 BBA 受到中国新能源汽车冲击影响逐步体现，奔驰、宝马、奥迪集团净利率由 2022 年的 9.9%、 13.0%、11.5%降至 2023 年的 9.5%、7.8%、9.0%，保时捷受影响相对较小，仅由 2022 年的 13.2%降至2023年的12.7%。到2024年保时捷中国受市场竞争影响显现，销量由2022年的9.33 万辆降至 2024 年的 5.69 万辆（2023 年为 7.93 万辆），净利率下滑至 9.0%。

对比超豪华、豪华和一般车企近五年来净利率可以发现，豪华车企净利率更高，也更稳定。法拉 利作为超豪华车企代表，2020 至 2024 年平均净利率为 19.9%，显著高于其他车企；保时捷定位 豪华车企，5 年平均净利率为 11.6%，同时标准差仅为 1.7%，盈利能力优于一般车企的同时也较 为稳定；2020 年受新冠疫情、电动化转型等因素影响，以奔驰、宝马为代表的车企受影响较大， 净利率降至低个位数水平。2021年起 BBA逐步走出困境，净利率回升至 10%的水平，但 2024年 受国产车企高端化影响较大，净利率波动较为明显；丰田凭借着精益生产和规模效应取得了优秀 的净利率。2024 年丰田实现收入 48.04 万亿日元，净利润 4.79 万亿日元，净利率达 9.97%，高于其他车企。其余车企中，大众、本田、通用、福特 5 年平均净利率为 5.0%、4.9%、5.6%、 3.3%。 整体来看，豪华车企凭借着较高的单车价格拥有更高的净利率，同时品牌价值赋予了其净利率的 稳定性。

2. 估值比较：海外超豪华品牌车企估值享受一定估值 溢价

以海外豪华品牌及主流品牌上市车企为例，对豪华品牌的估值逻辑进行分析，从法拉利、保时捷、 奔驰、宝马四家豪华品牌车企以及大众集团、丰田汽车、通用汽车三家一般车企的历史估值水平 看，市场对于超豪华品牌法拉利赋予了高估值溢价，而奔驰、宝马等其他豪华品牌并未获得高于 大众集团、丰田汽车、通用汽车等一般车企的估值水平。 从经营层面上看，法拉利采取“低销量+高利润”经营策略，2024 年法拉利全球交付量为 13752 辆，同比增长 0.7%，同时实现 50%以上的销售毛利率、20%以上的销售净利率；2021 年至今法 拉利稳步扩张，连续多年实现营收及利润齐升，2023、2024 年法拉利净利润分别同比增长 34%、 22%，利润增速高于营收增速。从估值上看，法拉利 2021 年 PE(TTM)估值水平呈现下降趋势， 但低点仍然高于 30 倍；2022 年起法拉利估值随业绩增长逐步回升，2024-2025 年 PE(TTM)维持 在 60-80 倍的高估值水平。 法拉利与保时捷、奔驰、宝马等主流豪华品牌的核心区别在于其长期保持“类奢侈品”的品牌调 性。作为全球最知名的豪华跑车品牌，法拉利在 F1赛道的卓越表现使得高科技、高性能的品牌形 象深入人心，同时其独特设计风格也获得了广泛认可；法拉利采取了“限量+个性化定制”的销 售策略，同时对购车者采取严格的筛选机制，能够充分彰显法拉利车主的高贵身份。凭借领先的 性能、设计能力以及稀缺性，法拉利成功将自身打造为“车中贵族”，从汽车赛道切入至类似于 爱马仕的奢侈品赛道。从估值上看，市场充分认可法拉利稀缺、奢华的品牌形象以及稳定增长的 销量、盈利能力，为其赋予了远超其他豪华品牌和一般车企的估值水平。

保时捷于 2022 年 9 月独立上市，上市后市场因其豪华品牌的定位及盈利能力较强的优势给予了较 高估值水平，2022-2023 年内保时捷 PE(TTM)估值水平约为 8-12 倍；2024 年保时捷受中国市场 需求下降影响较大，销量、营收同比分别小幅下滑 3%、1%，但净利润同比下滑 30%；2025 年 1 季度保时捷中国市场销量下滑 42%，拖累其 1 季度净利润同比下滑 44%。销量及业绩持续承压导 致保时捷 2024-2025 年 PE(TTM)估值下降至 5-9 倍水平，2024-2025 年 PE 估值中枢约为 7 倍左 右。奔驰、宝马两大豪华品牌近年来同样面临中国市场需求下降、竞争加剧的冲击，奔驰汽车2022-2024 年净利润同比分别下滑 37%、2%、28%，PE(TTM)估值由 2021 年的 10-20 倍下滑至 2024 年的 4-6 倍，2024 年 PE 估值中枢约为 5 倍左右；宝马集团 2023、2024 年净利润同比分别 下滑 37%、35%，PE(TTM)估值由 2021 年的 8-14 倍下滑至 2024 年的 4-7 倍，2024 年 PE(TTM) 估值中枢约为 5 倍左右。 大众汽车、通用汽车 2022-2023年均呈现“增收不增利”状况，2024 年两家车企营收同比微增但 盈利同比大幅下降，市场对两家车企的增长预期持续下调，大众汽车 PE(TTM)估值水平由 2021 年初的 10-14 倍以上下滑至 2024 年的 5 倍以内，2024 年 PE(TTM)估值中枢约为 2.4 倍左右；通 用汽车 PE(TTM)估值水平由 2021 年初的 12-20 倍下滑至 2024 年的 4-7 倍，2024 年 PE(TTM)估 值中枢约为 5 倍左右。丰田汽车 2022 年净利润同比增长 27%，盈利能力较强，高增长预期使得 市场给予了 PE(TTM) 10-15 倍的较高估值水平；2023-2024 年丰田汽车盈利连续同比下滑， PE(TTM)亦下降至 7-12 倍水平，2024 年 PE(TTM)估值中枢约为 11 倍左右。 奔驰、宝马等不具备法拉利的品牌稀缺性、奢侈性，而是通过以价换量等手段促进销量增长，市 场并未对主流豪华品牌车企给予更高估值溢价，而是根据车企销量及业绩表现给予相应估值，估 值逻辑与大众、丰田、通用等一般车企基本一致。在中国市场，传统豪华品牌电动化、智能化转 型进度迟缓，自主品牌高端新能源车型逐步蚕食豪车市场份额，叠加宏观经济下行压力影响， 2024 年保时捷、奔驰、宝马等豪华品牌在中国市场销量承压较大，盈利能力及估值水平亦呈现下 滑趋势。

通过对海外豪华品牌和主流品牌车企的估值分析可以看出，市场倾向于对产品力较强、销量稳定、 盈利能力稳定的车企给予估值溢价，尤其是成功塑造品牌稀缺性、奢侈性的车企。国内自主豪华 品牌若能够通过领先的电动化智能化技术、卓越的营销能力、个性化服务等打造“科技豪华”的 稀缺性和“类奢侈品”的品牌调性，则将可能打破传统车企的估值体系，获得估值溢价；若国内 自主豪华品牌能够凭借高产品力在豪华车市场脱颖而出，实现稳定的销量及盈利水平，则也有望 获得高于传统车企的平均估值水平。 近 10 年 A 股整车公司 PE(TTM)估值主要位于 10-20 倍区间。由于比亚迪主营业务包括手机部件 及组装、储能、光伏等汽车外业务，赛力斯主要产品为问界 M9、问界 M7 等中高端新能源车型， 两家公司与其他自主品牌可比性相对较弱，我们选取上汽集团、广汽集团、长安汽车、长城汽车 4 家 A 股整车公司的历史 PE(TTM)进行估值分析（剔除负值以及大于 80 的异常值）。从近 10 年 估值水平看，2015-2016 年国内乘用车销量同比增速较高，A 股整车公司 PE(TTM)均值位于 12- 19 倍水平，估值中枢在 15 倍左右；2017-2019 年国内乘用车市场景气度下行，2018-2019 年国 内乘用车销量连续出现同比下滑，A 股整车公司 PE(TTM)均值下降至 8-16 倍水平，估值中枢下移 至 13 倍左右。2020 年全年国内乘用车销量仍出现同比下降，但 2020 年下半年汽车消费恢复情况 较好，对整车公司估值提升起到了一定推动作用，2020 年下半年 A 股整车公司 PE(TTM)均值提 升至 25 倍以上，如不考虑个别季度业绩出现大幅度波动的长城汽车，2020 年下半年 A 股整车公 司 PE(TTM)均值约为 22 倍。2021-2022 年国内新能源整车市场处于高速发展阶段，市场相对看 好自主品牌借助新能源汽车实现向上发展，A 股整车公司估值水平整体上移，PE(TTM)估值位于 20-40 倍的历史高位。2023-2024 年国内新能源车销量增速放缓、市场竞争持续升温，整车公司 估值水平受到一定压制，整体而言 2023-2024 年 A 股整车公司 PE(TTM)估值中枢回落至 20 倍左 右，不考虑长城汽车则在 16.6 倍左右。 未来若国内自主豪华品牌如江淮和华为合作的尊界品牌在国内高端豪华市场占据一定份额并实现 稳定向上的销量及盈利能力，预计将凭借产品力及品牌稀缺性享受估值溢价，获得高于行业平均 的估值水平。