单位时间人均产出指标构建与产出拆分

单位时间人均产出指标构建：单位时间人均产出=人均产出/平均工作时 间。

从单位时间人均产出的绝对值看，金融长期处于高位，疫情前房地产较高，信息技 术维持可观水平；从单位时间人均产出的增速看，2004-2008 增速较高的为采矿、金融， 2008-2013 为一产、金融、建筑，2013-2018 主要为制造及公共服务业，2018-2024 为金 融。为方便我们将各行业产生的 GDP 以人均及单位时间的视角做横向比较，并从长周期 视角审视不同行业的人均 GDP 增速及工作时长的变动情况，我们构建单位时间人均产出 指标。

金融业的高单位时间人均产出的核心在于其经营杠杆机制与社会中介职能。作为资 本配置的核心枢纽，金融业本质是依托杠杆运作的轻资产中介行业：一方面，其对劳动 力数量的依赖性低于制造业等劳动密集型产业，人力投入并非规模扩张的主要条件；另 一方面，从业人员本质是杠杆体系的运营节点，通过管理资本乘数效应放大产出。商业 银行通过借贷杠杆以有限存款基数撬动数倍信贷投放，截至 25/04 我国货币乘数已达 8.7 倍，货币乘数处于持续扩张中；资产管理规模十年放大 2.5 倍反映金融的资本扩张特性。

房地产业的高单位时间人均产出本质是土地红利的阶段性产物，但当下红利期已过。 高人均产出的起点是土地增值的金融化属性，2020 年前我国城市化率持续攀升，土地红 利下地产资源较为丰富，开发商拿地后抵押给银行进行融资扩大资产负债表。但 2020 年 后城市化率斜率开始走低，土地资源有所收紧，原本高产出的基础条件有所改变。 二十年来年各行业工作时长普涨。2023 年各行业每人年均工作时长 2,462 小时，较 2004 年使提高 149 小时，增幅为 6.5%。

同第一部分中对单位时间价值的拆分，为便于解释单位时间人均产出的变动原因， 我们对其分子分母进行拆分。

2004-2008：采矿业的高速增长和金融业的扩充。采矿业人均产出年化增速达 24%， 受益于大宗商品价格上涨与资源开发红利；股权分置改革释放流动性推动股市繁荣，叠 加宏观经济高增带动的社会融资需求，金融业增加值增厚；对应至当期股市内资源品、 金融领涨 2005-2007 年牛市。另外此阶段内，农林牧渔人均年工作时长大幅缩减 274 小 时，就业人员数减少 4,906 万人，昭示农村机械化普及推动的劳动力向制造业的迁徙浪 潮已实质启动，后续农林牧渔长期处于人均产出增速右侧主因劳动力流出驱动。

2008-2013：四万亿计划下政府主导的基础设施建设扩张。主要体现在四象限中的建 筑、地产、水电煤气，以及金融受投资刺激持续获得高人均产出增速。建筑业直接获益 明显，大量基础设施建设及保障性住房需求拉动建筑行业人均产出高增；但四万亿重点 投向行业如水利、环境和公共设施管理及交通运输、仓储和邮政，此阶段内人均产出增 速并不高，主要因为 1）产出较投入存在滞后；2）铁路、公路、机场等大型公用项目运 营成本刚性，但运营初期需求量不会直接达到理想区间；3）公用品往往受政府价格管制， 定价弹性较小；4）水利、环境和公共设施管理业 2013 年从业人员数较 2008 年放大 3.6 倍，公用行业容易成为就业蓄水池，公共品属性导致其 GDP 创造能力与就业规模倒挂。 另外农林牧渔持续由于机械化代替流出劳动力，使得人均产出增速较高；制造业逼近人 均 GDP 增速，初显转型升级征兆。

2013-2018：制造业崛起，先前对基础设施的投资完成兑现。主要表现为一象限中的 制造，以及一四象限中跑赢人均 GDP 的公共服务业包括水电煤气、卫生社保、公共管 理、交通运输、水利环境。2013-2018 制造业人均产出增速达 11%，领先人均 GDP4.6 pct， 中国制造 2025 的提出与供给侧改革形成共振。公共服务业兑现先前政策倾斜下的基建扩 容。而金融业遭遇阵痛，2013 年贷款利率管制全面放开，商业银行净息差收窄、不良贷 款率上升，资管规模增速放缓甚至于 2018 年负增；叠加 2018 年金融业从业人数较 2013 年放大 2.5 倍，非劳动密集型行业的大量人员流入并未带来实际的产出高增。

2018-2023：信息技术发力，金融恢复高增。主要表现为：信息传输业 2023 年总 GDP 较 2018 年翻倍，人均产出增速首次跑赢人均 GDP，印证我国科技水平的提高，但同期行 业内卷现象较严重，2023 年较 2018 年工作时长上升 23%，人均每周工作近 54 小时，为 统计以来全行业历史最大值。建筑业处于第一象限，数据上与房地产背离，实则是 2022 年以来基建投资加码对冲地产收缩，叠加建筑业就业人员流出 700 万人的结果。金融业 恢复高产出水准，但就人均产出而言，还未达到 2013 年的最高水平。