华峰测控经营方面有何看点？

既有产品线和新产品营收可持续性高增长。

华峰测控主要有两条产品线：1）既有产品线：用于模拟和数模混合芯片和 功率半导体的测试机（STS8200，包括功率版，和STS8300），以及2）新产 品线：高端SoC测试机STS8600。目前全部营收都来自STS8200和STS8300。 我们预计总营收在2023/24/25年的同比下降35%/增长31%/增长24%后， 在2026-28年实现24%的CAGR。其中，模拟和数模混合测试机STS8200 和STS8300将在此期间实现18%的CAGR，高端SoC测试机STS8600将实现超 过400%的CAGR。

华峰在2023年中推出高端SoC测试机STS8600。但目前，该市场仍有海外厂 商垄断（Advantest 爱德万的V93000和Teradyne 泰瑞达的UltraFlex 系列）。 根据我们的行业调研，测试机验证一般有五个步骤，包括板卡级、设备级、 芯片上机、小批量，最后是大批量出货。我们认为STS8600在SoC客户端的 芯片上机测试已经进行了一段时间，并预计从2026年开始批量订单出货。 考虑到收入确认时间较长，我们预计高端SoC测试机从2027年开始有明显收 入贡献，并随着GPU国产化实现放量。 目前，STS8200和STS8300可服务整个测试机市场的30%左右，包括模拟和 数模混合IC、功率分立器件、MCU等。随着STS8600的突破，我们认为公司 的可触达市场规模可以扩张覆盖SoC，例如应用处理器、MPU等，带动其可 触达市场规模翻倍。相较于长川，我们认为华峰和更多的高性能计算芯片 （HPC）设计公司客户合作。我们估算，2028-29年，高端SoC测试机带来 的收入上行空间有望超过5亿元（10-20%的营收贡献）。对比来看，华峰 在2024年实现营收9.05亿元，而我们预计公司在2029年实现营收29.8亿 元。Advantest在其3/24财年和3/25财年来自中国地区的营收大约为50-100 亿元。

尽管华峰最近调低了融资规模并将高端SoC测试系统制造中心建设项目移出 募集资金用途，公司仍优先自研ASIC芯片的研发。STS8600第一代测试机频 率为800Mbps，可以覆盖国内大部分的HPC应用。华峰正在开发自 研1.6Gbps频率ASIC芯片，并计划在第二代STS8600 中实现替代。我们认为 公司自研ASIC可以提高竞争力，因为市场上没有对外销售的1.6Gbps频率 的FPGA。管理层表示，根据第一轮客户反馈，STS8600与爱德万V93000相 比性能差距很小。我们认为华峰在高端SoC测试机上的进展一切顺利，并且 它健康的资产负债表能支持自有资金用于扩产。

华峰的股价一直与投资者对订单需求前景展望密切相关。自2024年9月下旬 以来，华峰股价上涨52%，受益于政策刺激和投资者对公司高端SoC测试机 （AI相关）进展的预期。然而，相较4月初高点，该股下跌21%，反映了投 资者对近期需求波动的担忧，我们认为包括： 1）模拟IC国产化的紧迫性降 低，以及2）关税不确定性可能导致H225需求疲软。 我们的2025年盈利预测略低于一致预期，因为我们预计更高的研发费用支 撑长期增长。然而，我们的2 0 2 6 / 2 7年盈利预测比万得一致预期高 出9%/6%，因为我们预计模拟和数模混合测试机STS8200/8300实现稳健增 长，STS8600带来更显著收入贡献，以及经营杠杆改善。

由于华峰收入和半导体设计公司产品收入，尤其是模拟芯片设计公司的产品 收入（华峰对模拟芯片测试敞口较高）紧密相关，华峰股价对应的估值水平 和圣邦微/南芯科技/矽力杰的平均估值水平接近。但我们认为考虑到其营收 增长潜力不仅来自模拟芯片测试，同时还来自高端SoC测试，华峰值得更高 的估值。我们预计高端SoC测试机将在2028年贡献超过10%的营收，支持长 期稳健盈利增长。