国防军工行业行情、利润与资产分析

订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素。

1.行情复盘：新一轮景气周期启动，25Q1估值修复且仍处低配

军工板块近三年呈现震荡下跌趋势，订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素。2022Q2以来，整体订单增速回落—板块估 值承压—业绩增速从高位开始下滑；2023Q2至2024Q4，指数围绕“十四五”中期订单落地节奏以及季度间业绩表现演绎，受人 事调整等因素影响二批订单下达持续推迟，叠加审价等因素板块整体业绩增速加速下滑。2024Q4起，传统赛道（导弹及航空）以 及新域新质赛道（无人机和水下）新增订单加速释放，伴随业绩逐季改善，板块有望迎接新一轮景气上升周期。

2.2024年利润端：收入/利润同比+1.6%/-25.1%，盈利能力进一步下探

2024年板块整体收入/利润同比+1.6%/-25.1%。我们选取121家国防军工企业（包含船舶）观察军工板块2024年业绩整体情况。 2024年军工行业整体营业收入实现8228.7亿元（YoY+1.6%）；归母净利润实现322.9亿元（YoY-25.1%）。主要系：1）“十四 五”二轮订单落地滞后，需求持续萎靡造成收入端增速回落；2）审价及减值等因素对利润端造成进一步侵蚀。

2024年板块整体毛利率/净利率水平进一步下探。2024年行业整体期间费用率为13.2%（YoY-0.4pct），其中销售费用率为1.7% （ YoY-0.5pct） 、 管理 费用率为 5.6% （ YoY+0.0pct ） 、 财 务 费用率 为 0.0% （ YoY+0.0pct ） 、 研发 费用 率为 5.8% （YoY+0.1pct）。2024年行业整体毛利率为18.5% （YoY-1.6pct），主要受到产品结构变化以及价格下降等因素影响；净利率为 4.4% （YoY-1.3pct） 主要系减值损失等因素影响。

2025Q1板块整体收入/利润同比+0.4%/-2.3%。2025Q1军工行业整体营业收入实现1546.0亿元（YoY+0.4%）；归母净利润实现 90.0亿元（YoY-2.3%）。收入端同比增速持续下滑，主要系行业需求仍偏弱导致，25Q1起行业订单陆续有所恢复，考虑交付及确 收周期，板块业绩有望于25Q2起逐季改善。

2025Q1板块整体盈利能力持续下降。2025Q1行业整体期间费用率为13.8%（YoY+0.4pct），其中销售费用率为2.0%（YoY0.3pct）、管理费用率为6.2% （YoY+0.2pct） 、财务费用率为0.2% （YoY+0.4pct） 、研发费用率为5.4% （YoY+0.1pct）。 2025Q1行业整体毛利率为20.1% （YoY-0.5pct）；净利率为6.4% （YoY-0.2pct） 。

3.2024年资产端：存货周转及回款压力较大，减值是利润承压主要因素之一

存货增速高于营收增速且周转天数持续增加，板块库存积压及备产备货情况同存。2024年行业整体存货金额3437.8亿元 （YoY+5.4%），存货增速高于营收增速且出现较大背离，同时行业整体存货周转天数持续增加，2024年存货周转天数为189天， 或表明行业库存积压及存货周转压力较大，同时或反映新一轮订单落地后板块提前进行备产备货行为。

资产减值及信用减值损失持续扩大。2024年行业资产减值损失合计106亿元，同比增长18.9%；信用减值损失66.4亿元，同比增 长2.9%，减值增加是2024年行业归母净利润端承压的主要原因之一。

25Q1合同负债金额持续增长。受益于十四五末军品“补偿式”订单逐步落地，2025Q1军工板块合同负债金额达2691.8亿元，环 比增长13.6%。考虑中航成飞于2025年1月完成重组上市工作，剔除其25Q1合同负债金额，2025Q1板块合同负债金额为2449.4亿 元，环比增长3.4%。自2024Q2起，受益于新一批备货订单的提前下达，板块合同负债迎来三个季度的环比提升。