紫光股份各业务布局情况如何？

公司 AI 服务器采用国产芯片的比例较高，有望充分受益。

中国 AI 服务器市场竞争格局呈现“一超多强”的态势。根据 IDC 数据，2024 年浪潮信息 保持 AI 服务器市场龙一的位置，占据约 36%的市场份额；宁畅、新华三、超聚变紧随其 后，市场份额分别约为 8.5%/8.0%/7.0%。

根据 IDC 公布的中国 AI 服务器市场规模与各 AI 服务器厂商的市场份额，我们计算得到 2024 年新华三/浪潮/宁畅/超聚变/华为 AI 服务器收入分别为 124/558/131/108/99 亿元， 同比+0.8%/+137%/+40.3%/+148.6%/+294.8%。相较其他厂商，新华三 2024 年 AI 服务器放 量节奏偏弱。我们认为主要原因系：2024 年国内 AI 服务器出货量主要由互联网厂商采购 英伟达 GPU 服务器驱动，公司客户以政企为主，采购英伟达 AI 服务器相对略晚。

展望 2025 年及以后，我们认为行业端、公司端出现了积极的转变：1）芯片国产替代进程加速，公司采用国产芯片的比例较高，有望充分受益。 根据 IDC 数据，2024 年中国市场 AI 芯片总出货量超 270 万张，其中国产 AI 芯片的出货 量已超过 82 万张，相较 2023 年国产 AI 芯片出货量同比增加了 310%。从占比看，国产 AI 芯片出货份额约占 30%，相较 2023 年提升了 16pct。

我们认为 2025 年 AI 芯片国产替代进程将持续提速。从竞争端看，特朗普政府要求英伟达 H20 芯片出口到中国需要许可证，从而限制英伟达芯片对中国的出口，这将导致英伟达芯 片加速退出中国市场；从供给端看，国产 AI 芯片的性能不断提升，与英伟达芯片差距缩 小，为国产替代提供条件。

我们认为新华三过去政企主导的客户结构（政企约贡献 70-80%）反而使其 GPU 服务器中 采用国产芯片的比例相对较高，在芯片国产替代加速的情况下具备较大的增长潜力。 由于新华三下游客户以政企为主，在信创要求下，下游客户对芯片国产化率要求更高，因 此新华三 GPU 服务器中采用国产芯片的比例相对较高。根据 IDC 数据，中国 2024 年非 GPGPU 架构的 AI 服务器市场总规模达 69 亿美元，其中新华三/浪潮/超聚变的份额分别占 2.8%/5.9%/11.2%，对应 13.5/28.5/54.1 亿元。结合 IDC 公布的中国 AI 服务器市场总规 模以及各 AI 服务器厂商所占的份额，我们计算得到各 AI 服务器厂商中非 GPGPU AI 服务 器的出货占比，新华三对应的值为 11%。由于非 GPGPU 架构的 AI 服务器基本采用国产 AI 芯片，我们以此作为公司国产 AI 服务器出货金额的参考，新华三 AI 服务器中采用国产芯 片的比例相对较高。

新华三与头部国产 AI 芯片厂商保持紧密合作。天数智芯是新华三算力技术联盟的重要合 作伙伴。新华三与昆仑芯、寒武纪也保持深度合作，积极针对其量产的芯片进行适配。我 们看好 AI 芯片国产替代进程加速情况下，新华三 AI 服务器将迎来放量。

2）从资产负债表看，公司 1Q25 合同负债同比增长 67%，展现积极信号。 我们参考浪潮信息历年合同负债同比增速与收入同比增速，合同负债同比增速的大幅提高 往往伴随着收入端的同步增长。背后原理与服务器厂商的商业模式有关：服务器厂商向客 户发出产品，但产品自发出到验收的时间较长，这导致订单可能无法在当期结转成收入。 而合同负债可视作公司预收的一小笔定金，对业绩端起到一定的指引作用。 从合同负债看，紫光股份 1Q25 合同负债同比增长 67%至 187 亿元，达到历史新高，对应 1Q25 收入同比增加 22%。我们认为 1Q25 合同负债的高增与当季收入的增长是一个积极的 信号，公司收入有望逐步进入上行阶段。

公司交换机收入主要由子公司新华三贡献。结合公司公告的行业份额与 IDC 披露的中国以 太网交换机市场规模等数据，我们计算新华三数据中心交换机的收入 2022/2023 年分别达 30.8/28.8 亿元。根据 IDC 数据，2024 年公司数据中心交换机份额第二，据此我们计算新 华三 2024 年数据中心收入将大于 40 亿元，同比增速大于 37.6%。非数据中心交换机收入 缩水，园区交换机行业端承压。

市场对新华三交换机业务的核心担忧在于其作为传统交换机品牌厂商，能否适应互联网 大厂白盒交换机的模式。 根据锐捷网络数据中心交换机收入、其中互联网数通交换机收入占比、锐捷网络公布的数 据中心交换机在互联网市场份额，我们计算得到 2024 年中国互联网行业数通交换机市场 约 83.5 亿元。基于 IDC 数据，互联网行业占据中国数据中心交换机市场 67%的份额，成 为数据中心交换机市场的主导力量。

而白盒厂商在 Scale-out 域数据中心交换机行业的份额迅速提升，给传统交换机品牌厂商 带来竞争压力，背后是下游互联网客户借助第三方开源平台实现交换机操作系统的自研， 带来交换机行业商业模式的转变。 根据 650 Group 统计，全球 scale-out 域交换机前三大供应商分别是 Celestica、NVIDIA 和 Arista。以 Celestica 为代表，纯白盒交换机供应商的份额自 2023 年起迅速增长。 纯白盒交换机供应商只提供基于标准化组件的硬件部分，而操作系统、服务等毛利和技术 门槛较高的传统品牌交换机组成部分则由客户或第三方软件商提供，因此纯白盒厂商的毛 利率较低。我们对比了 Arista 和智邦科技的盈利能力，Arista 的毛利率约为 60%，高于 Accton 的 20%，Arista 的高盈利能力正来自其 EOS 操作系统，这也是 Arista 的关键竞争 优势。

基于 SONic 开源交换机操作系统，国内互联网大厂陆续上线自研交换机，运营商也有交换 机系统自研之势。交换机厂商与互联网客户的合作模式从 JDM 逐渐演化为 CM，本质是甲 方客户在开源平台加持下话语权的提升。

我们认为上述商业模式的转变将带来：1）数据中心交换机行业盈利能力向白盒厂商趋近。 白盒交换机与品牌交换机在硬件获取成本上基本相等，若客户自研软件系统，交换机厂商 提供的产品仅白盒硬件，毛利率将趋近于白盒厂商。2）scale-out 域数据中心交换机厂商 的核心竞争要素转向制造端的规模效应。由于纯硬件的进入壁垒低于交换机操作系统软件， 我们认为交换机厂商的核心竞争优势将转向制造端，包括收入端的大规模量产能力、成本 端的控费能力。纯白盒硬件厂商在制造端可能更有优势。 针对市场的担忧，我们认为公司未来交换机业务看点有三： 1）互联网客户端，公司在互联网白盒数通交换机赛道早有布局，有望受益于行业增长。 根据公司公告，公司在 2022 年起就开始规模投入白盒交换机的研发，并参与项目竞标， 在互联网白盒交换机的占比迅速提升。 2）除互联网大厂以外，大部分非互联网客户交换机系统自研能力相对较弱，仍需要依靠 交换机供应商做相关研发、提供运维支持，而纯白盒交换机厂商软件研发经验较少、也不 提供后续运维，短期内可能难以涉足该部分客户。因此新华三等传统交换机品牌厂商有望 继续发挥其交换机系统等专业优势。由于交换机厂商提供了硬件+操作系统+后续运维服务， 有望保持高盈利能力。

同时在非互联网客户市场，公司能够复用客户资源。新华三是 ICT 全栈解决方案供应商， 服务器、交换机等业务客户有所重叠，因此公司的多产品矩阵能提升单客户可配套价值量， 提高销售效率。

3）凭借 AI 服务器业务经验等，公司有望在 scale-up 域率先取得突破。 Scale-up 域以太网交换机仍在起步探索阶段，我们认为 scale-up 域的交换机进入壁垒更 高：1）类比英伟达的 NVSwitch 交换机，Scale-up 域交换机用于 GPU 与 GPU 之间的连接， 因此我们认为交换机供应商需具备一定的芯片互联能力。2）同时仍要走开放路线，而非 采用类似 NVLink 的私有协议，以满足客户适配多元 AI 芯片的需求。 公司是腾讯超节点 ETH-X、阿里 ALS、中国移动 OISA 的成员，共同推进以太网在 scaleup 网络的运用。

我们认为相较于其他交换机厂商，新华三做 Scale-up 超节点的优势在于 AI 服务器业务经 验。我们看好公司作为国内交换机行业的领先企业能率先在 scale-up 域取得突破。 综合来看，我们认为数据中心交换机行业从黑盒交换机->白盒->Scale-up 以太网交换机 的发展演变，背后其实是交换机行业高壁垒-进入壁垒被开源系统打破-进入壁垒再塑的过 程。而进入壁垒的高低决定了行业整体盈利能力。因此 Scale-up 域交换机不仅将带来以 太网交换机行业的进一步扩容，同时也将带来交换机毛利率的向上修复。如前文所述，我 们看好新华三等领先厂商凭借 AI 服务器业务经验等，率先在 scale-up 域取得突破。各大 厂 scale-up 域交换机的研发突破将是交换机板块的下一个重大催化。