房地产行业基本面与中长期展望分析

我国居民资产配置中房产占比达66%，显著高于国际水平。

一、基本面回顾：一二手房成交总量已稳，量价循环需激活置换链

22年前一二手房成交同涨跌，22年起二手房成交跑赢新房

2022年以前，新房成交和二手房成交呈现高度相关、并且大致形成同涨同跌走势，历史上两者没有出现过长时间背离。 但2022年以来，二手房成交持续强于新房成交，并二手房自2022年起进入增长区间，而新房成交仍处于下跌区间。

21年起二手房渗透率大幅提升，虹吸新房需求并主导市场

2021年以来，主流27城二手房住宅成交渗透率从2021年10月最低点34%提升到了2025年4月的68%、对应增长+96%。 这一方面，代表了二手房市场逐步虹吸新房需求、并逐步主导市场；另一方面，也代表了新房市场主导权的走弱。

分能级来看，一线城市/二线城市/三四线城市的二手房住宅成交渗透率分别从2021年10月的48%/32%/25%提升到了 2025年4月的72%/66%/68%，对应提升幅度分别为+48%/+109%/+172%，表面低能级城市二手房表现更强于新房。

22年前新房主导房价，22年起二手房主导房价、并趋弱

2022年以前，新房房价涨幅强于二手房，并新房渗透率更高（主流27城：新房2/3+二手房1/3），隐含新房主导市场价格。 2022年以来，二手房房价跌幅强于新房，并二手房渗透率更高（主流27城：新房1/3+二手房2/3），隐含二手房主导市场价格。

27城一二手房总成交已趋于稳定，显示需求已有支撑

2021年以来，主流27城的新房住宅成交至2024年累计了-49%，而二手房住宅成交至2024年累计上涨了+20%。 2021-2024年，新房和二手房合计住宅成交分别为4.3、3.1、3.6、3.4亿平，其中后三年已经稳定在3.3亿平上下。  2025年前4月，新房和二手房合计住宅成交为1.1亿平，同比+15%，其中新房和二手房成交分别同比+7%和+19%。

全国一二手房总成交已趋于稳定，有望稳定在14亿平上下

自2022年以来，全国新房销售规模由2021年的15.7亿平持续下降到2024年预计的8.1亿平、累计下降48%，但二手房销 售规模由2021年的3.6亿平持续提升到2024年预计的5.9亿平、累计上涨+64%。 过去三年全国一二手房总成交也已稳定在14-15年亿平之间（2022-24年15.4、15.2、14.0亿平），其中2024年总成交 14.0亿平已经持平于我们估算的需求中枢14亿平（增量需求+存量需求-空置供应），表明总需求已有一定支撑。 此外，二手房渗透率快速提升，二手房渗透率从2021年的19%快速提升至2024年的42%，对应累计增长121%。

今年前4月二手房成交同比快增+19%，保持一定热度

2024年10月以来，主流27城二手房住宅成交持续改善，并且在2025年2月呈现了不错的小阳春表现。 2025年前4月，主流27城二手房住宅成交累计同比+19%，总体成交仍处于过去几年同期较高水平。 但短期来看，二手房成交热度也有所回落，2025年2月、3月、4月单月同比+76%、+22%、+9%。

分能级来看，一二线显著强于三四线，其中一线尤其强

2025年前4月，一线城市/二线城市/三四线城市的二手房住宅成交累计同比分别为+36%/+15%/+6%，表明年初以来 的二手房成交热度主要反应在核心一二线城市。 近期来看，各能级城市二手房成交热度也均有所回落，目前一线城市/二线城市/三四线城市的二手房住宅成交单月同比分 别从2月高点+91%/+74%/+51%快速降至4月的+25%/+5%/+6%，其中一线城市仍保持一定热度。

近期新房房价强于二手房，同期新房月度去化率改善

2024年9月新政之后，统计局70城新房房价月环比快速改善，从2024年8月的-0.7%改善至2024年11月的-0.1%，之后 至2025年4月之间持续稳定在-0.1%，从走势上来看，近期新房房价强于二手房房价。 对应新房房价月环比的改善，新房去化率也同样显著改善。2025年4月主流30城新房月度去化率38%，较2024年年4月的 25%显著改善，但需要注意的是，目前去化率的显著改善也更多源于城市结构性的改善，而并非全局性的改善。

今年以来土拍溢价率大幅走高，主要源于核心城市走强

2021年以来，土地成交经历了连续4年的大幅下降，伴随与此的是土地溢价率持续低位、2021H2-2024H2月度平均仅 为4%，显著低于2020H1-2021H1月度平均16%。 2025年开年以来，土地成交溢价率大幅走高，前4月平均提升至14%，虽然近期有所走弱，但仍处于过去4年多的高位。 不过值得注意的是，土地成交溢价率的走高主要源于核心城市的走强。

二、中长期展望：供需两端均需时间修复，居民资产负债表是关键

全国二手房房价跌幅超31%，一线城市跌幅超30%

估算全国二手房房价（50城）跌幅超31%。我们估算2024年年末50城二手房均价较最高点2021年7月下降了31%，考 虑到低能级城市房价跌幅更大，估算全国二手房房价跌幅将超31%。 其中一线城市二手房房价平均跌幅达32% 。其中，北京、上海、广州、深圳自2021年以来二手房房价累计跌幅分别为 -29%、-30%、-32%、-39%。

我国居民资产配置中房产占比达66%，显著高于国际水平

从居民资产端来看，根据央行2019年进行的调查，我国城镇居民配置中房产占比高达66%，该比值显著高于国际上 主流国家平均水平（美日德均值34%） ，也就意味着我国房价下跌对于居民资产负债表的负面影响将更为显著。

资产负债率走高，21年前负债升驱动、22年后资产降驱动

从居民资产负债表角度来看，2021年之前整体负债的 增速高于资产端增速，并且两者都为正，这个阶段中 负债的增加推动了居民资产负债率的提升，居民主动 加杠杆，期间同期资产的增长抵消了部分负债率上涨， 同期政府的政策调控手段也主要集中在负债端，包括： 限购、限贷等政策； 而2022年之后负债端和资产端增速都有显著下行，并 且负债增速仍高于资产增速，并且资产开始负增长， 这时候资产负债率的增长来自于负债增长和资产减少， 居民主动加杠杆率大幅减弱，甚至开始主动去杠杆， 而这个阶段中政府在负债端的调控政策效果就有限了。

我国居民净资产增速连续走低，居民资产负债率持续走高

我国居民净资产增速连续走低。中国2022-2024年净资产增速分别为-2%、-4%、-4%，过去3年出现了罕见的连续年度 负增长。美国居民净资产增速最低为2008年的-12.7%，日本为2008年的-4.3%。 我国居民资产负债率持续走高。中国2006-2024年居民资产负债率均值9.0%，2021-2024年快速增长、平均每年提升 0.8pct，2024年预计达到13.2%（考虑房产折旧后达15.7%）、高于日本峰值、低于美国峰值。美国1994-2023年资产 负债率均值为14.8%，峰值（2008）19.2%；日本1994-2022年均值11.6%，峰值（2001）12.1%。

居民资产负债率与房价负相关，并美日达峰后都修复了2年

通过美国和日本经验对比，我们定义居民资产负债率达到峰值之后房价首次同比转正的时点为资产负债率修复时点，同 时美国和日本的居民资产负债率达峰之后均修复了2年，因而预计中国居民资产负债率达峰后修复也需要2年以上时间。 美国：房价与资产负债率呈现强负相关关系。美国1994-2023年居民资产负债率均值为14.8%，2008年峰值达到19.2%， 2010年房价全局同比转正、达到+2%，对应居民资产负债率为17.6%，美国修复居民资产负债率花了2年时间。 日本：房价与资产负债率呈现强负相关关系。日本1994-2022年居民资产负债率均值为11.6%，2001年峰值达到12.1%， 2003年房价局部同比转正、达到+2% ，对应居民资产负债率12.0%，日本修复居民资产负债率花了2年时间。