红利资产现状与配置思路分析

红利资产快速“缩圈”，但跑出超额的难度大。

过去一段时间，红利资产快速“缩圈”；除银行行业外，其余红利资产表现平平。我 们分别计算了高股息资产与各类主流增强方向在过去 2 个季度的表现：无论是一季 度还是二季度，只配置银行行业的高股息标的，可能是高股息各类配置方向中收益最 高的。

如果进一步计算红利资产和全市场个股中，Sharp Ratio 高于指数的个股占比，不难 发现，红利资产“缩圈”情况已经来到历史最极端的情况，而全 A 市场也出现了类 似现象，只不过程度略浅。我们计算了过去 15 年的时间中，高股息组合以及全 A 组 合的全部标的中，一年期 Sharp Ratio 高于组合整体的标的比例。从目前水平看，当 前个股跑赢组合的难度处于历史最高水平，与 2017 年年底基本持平。

此外，如果观察每一次红利资产以及全市场标的“缩圈”后的表现，市场往往短期容 易发生调整，随后再度开始上行；从目前的情况看，红利资产的估值水平虽然逐渐抬 升，但无论从相对估值还是绝对估值看，距离历史高点仍有较大差距。

从收益分布角度看，个股跑赢组合的难度同样较大。我们分别统计了 2009 年至今红 利资产组合中，个股跑赢红利资产的比例，以及所处的季度超额收益分布情况。从超 额收益分布看，无论是全 A 组合的标的，还是红利资产组合的标的，个股的超额收益 分布都集中于-10%至 0%区间，超过一半的标的难以跑赢组合；只有比较少的个股能 获得超过 30%的超额收益率，进而帮助组合达到较高的收益标准。这种非对称的收益 分布特征无疑给跑赢红利资产组合增添了较大难度。

针对如何跑赢红利资产，我们有两类思路： 思路一：判断市场趋势，进而选择增强方向。在市场表现较好时，采取高股息+高 ROE、 高利润增速等进攻性更强的配置思路；在市场表现平淡时，采取高股息+低 PB、低 PE 等防御性更强的配置思路。 思路二：选择混合型配置思路穿越市场周期。我们推荐在防御性指标和进攻性指标 中，各选取一个指标配置进策略，进而争取做到在各类市场环境中，均不跑输市场。 从历史经验看，我们较为推荐高股息+低 PB+高利润增速的配置思路。

 思路一：准确判断市场趋势，选择对应增强方向。从历史回测看，长周期内，高股息的各类增强方向均有助于战胜市场，但有效性会有 比较大的差别：2009-2020 年期间，使用高现金水平、高 ROE、高毛利率等类质量因 子能更好的增强红利资产；而 2021 年至今，使用低估值思路相对更好。

如果进一步分析，不难发现，在市场表现较好时，采取高股息+高 ROE、高利润增速 等进攻性更强的配置思路；在市场表现平淡时，采取高股息+低 PB、低 PE 等防御性 更强的配置思路；而如何判断市场方向可能是目前的关键。 从盈利预期的角度看，目前市场呈现盈利水平逐步下移，但前期基数较低，因而盈利 预期增速仍能上行的阶段。如果后续盈利重新恢复弹性，叠加一定的政策支持，预计 后续盈利增速进一步上行的可能性较大。

结合 2013、2019 年的经验，如果盈利预期上行，质量、景气等因子的补涨可能性较 大，因而如果只选择一类因子增强红利资产，我们认为高股息+高质量或者高股息+ 高利润增速的性价比或更高。

思路二：选择复合方向增强红利资产。如果使用混合型策略增强红利资产，比较好的思路是，在防御性指标和进攻性指标 中，各选取一个指标配置进策略，进而争取做到在各类市场环境中，均不跑输市场。 其中，防御性因子的选择难度较低，高股息+低 PB 因子就有不错的表现；对于进攻性 因子，我们计算了在过去 3 年的 4 轮市场表现较好的时期各类因子的表现，其中高 利润增速对于高股息的增强更为明显。

高股息+低 PB+高利润增速的配置思路确实有较好的表现。我们分别计算了高股息+低 PB+高 ROE 以及高股息+低 PB+高利润增速的表现，不难发现高股息+低 PB+高利润增 速组合在牛市中能明显跑赢高股息组合，而在弱市中，组合能基本跑平高股息组合， 因而该组合有一定穿越周期的属性，具有较高的性价比。