美国通胀情况如何？

预计三季度通胀将快速攀升。

5 月关税战的 90 天谈判稍微延缓了之前的紧绷状态，本月市场预期在趋于平稳，修正的幅度不大。 1、较为明显的上修了消费，但也大幅下修了政府支出，最终维持GDP 在2025年1.4%的同比增速； 2、下修了 2025 年的 CPI 至 3.0（上月 3.2），但并未调整核心通胀；3、上修了美债利率至 4.3（上月 4.1）。

在季度预期中，市场判断 Q3 将会发生重要的变化：1、通胀将加速上行：CPI 由 Q2 的 2.7 陡然加速到Q3 的3.2，Q4 的3.4；核心通胀从 Q2 的 2.8，上升到 Q3 的 3.2，Q4 的 3.3； 2、GDP 增速对 Q2 明显放缓：同比从 1.7 降至 1.2，环比从1.4 降至0.8。

当前通胀的预期反映出真实压力了吗？我们这次只讨论核心通胀，它由三个主要部分组成：房租、服务、商品。第一是房租。3 月，房租通胀出现了明显的上行，尤其是等价房租（其在CPI占比高达 27%，在核心 CPI 占比高达 34%），主要居所租金也出现了上行（在CPI占比为 8%，在核心 CPI 占比为 10%）。虽然美国最大的地产中介Zillow 认为这是单月出现的数据突变，后续尚待观察，但我们却认为这是房地产供给严重放缓的一种必然影响。 尽管如此，我们先假定 Zillow 的判断是正确的，其预测4 月等价房租同比3.69%，年底会降至 3.22%；主要居所租金从 3.45%降至 3.03%，结合权重，两者对全年通胀的影响是-0.16%，对核心通胀的影响-0.2%。

第二是服务。服务占到通胀权重的 25%，占核心通胀的31%。服务科目中，主要四项是医疗、交通、教育与娱乐四大项。其中交通运输与油价有关（油价下滑带来的票价下降），而其他几项均与劳动者薪酬相关。

我们可以看出，名义时薪在 3 月份有个短暂下跌后，4 月份同比又回到4%，这相当于在长达近 1 年的时间中，名义时薪的同比增速始终维持在4%，而该指标在4-5个月之后，将作用到服务 CPI 中。其次，原油价格在5 月之后，同比开始收窄。因此，我们判断服务业 CPI 的低点已经见到，并将于5 月开始逐步企稳。即便我们考虑下半年美国就业市场出现问题，时薪可能跌落至3.5%，那么对核心通胀的影响大约在-0.15。

第三是核心商品。5 月中旬，中美关税谈判决定将关税延长90 天至8 月中旬，期间，美国对中国关税按照 10%+20%（芬太尼关税）计算，4 月关税战将对美国的核心通胀带来 1.4%的提升。

按照以上三个科目计算，下半年即便房租依然可以按照zillow 预测的那样下行，而且我们将服务做出了一定的下行余量（尽管现在还没有看到劳动力市场出现问题），其核心通胀也要较加征关税之前不可避免地上行1.05%。

2025 年 4 月，最新核心 PCE 为 2.8，也就是说，年底该数字将达到接近4的水平。而目前市场预期的 Q3 与 Q4，核心通胀仅为 3.2 与3.3，故而我们认为这严重低估了关税对美国通胀的影响。 由于 4 月份加征关税，海上运输 30 天，内陆运输 10-15 天，也就是说，当美国在7 月份披露 6 月份的通胀数据时，市场将能够明显看到通胀抬升，进而集中上修美国下半年通胀水平。 当然，如果时间来到 8 月中旬，倘若美国未能同中国达成新的关税共识，那么局面还将近一步恶化。 此外，在这个测算中没有考虑几个影响： 1、成本转嫁的影响：更高的成本会带来企业被迫层层加价，上游向中游加价，中游向下游加价，下游向消费者加价，这种传导不是一朝一夕能结束的；2、供应链重构的影响：关税可能导致供应链的重新配置，企业可能需要时间来找到替代供应商或提高本土生产能力，这动辄需要数月至数年。此外本轮美国的关税政策是 1 对 180 个国家/地区，这导致了几乎没有哪个国家对未来的关税政策预期是稳定的，换句话说，企业想重构供应链，都会被美国自身摇摆不定的关税政策所困扰； 3、反制的影响：最终税率也可能不是 10%，或者更高。同时那些与美国产生分歧的国家也会反制，反制不见得是马上能够结束的，其影响也很难预测；4、汇率的影响：今年 4 月美元指数向下破位。年初以来，美元指数已经下跌了8%，4 月更是跌破了 100 大关，年内走弱已经成定局。此外，今年日本始终有加息计划，日本的加息也会抽回日元流动性，导致美元的近一步贬值；倘若美元指数后续继续下跌，美国进口商品的成本也会继续受到汇率贬值的影响而提高。

鲍威尔在 5 月中旬称：“未来通胀可能更加波动，美国可能正在进入一个供应冲击更频繁、持续时间也更持久的时期，这对经济和央行来说都是一个艰巨的挑战。”尽管市场预期三季度有一次降息，四季度有一次降息，但根据前文对通胀的判断，我们认为三季度前美联储都不会降息。四季度还要根据当时的通胀与经济的情况而定。