物业公司存在什么经营风险？

应收款的积累，账龄的提升。

我们认为物业公司未来一段时间最大的风险仍然是应收账款，以及由此带来对现金 流造成的影响。 过去两年大量公司应收款增速高于营业收入增速。过去两年受到宏观经济及地产行 业调整影响，行业整体收缴率面临一定压力，各项业务的应收款均有所增长。从报表数 据看，已是行业头部公司的样本公司中，绝大部分过去两年的应收款增速都高于营业收 入的增速，个别公司应收款下降则是进行了大额的减值计提（如雅生活服务）。鉴于对现 金回款造成压制的负面因素很难在短期内消失，故我们认为未来的几年内，行业公司仍 将面临较大的应收款压力，控制应收款过快增长将成为所有公司最重要的议题。

对应收款而言更紧迫的问题在于账龄的提升。在之前的“三问”系列报告中，我们 强调过多次，对于物业公司而言一年以上的应收款更能体现其真实的应收款压力，而一 年以上应收款的占比能够很好地说明其账龄风险。我们统计了样本公司过去 5 年的一年 以上应收款占比，大部分公司此指标在 2024 年都有提升，显示其账龄普遍在增加。相 对来说，由于关联方地产公司仍保持较好的支付节奏，央国企物业公司的占比普遍低于 民企公司，仍处于 20%以下区间。

央国企物业公司在应收款控制上普遍好于民企公司。我们将样本公司拆分为央国企 和非央国企两组，发现历史上央国企一年以上应收款金额的增速普遍低于民企，2024 年 由于个别民企对应收款进行大幅减值的计提导致增速下降至 37%。从一年以上应收款占 比情况看，央国企虽有增长但仍维持在 20%以下，但民企公司的占比从 2023 年起大幅 提升，目前已突破 54%，未来计提减值的压力将越来越大。

业主支付意愿继续下滑，预收物业费难度提升。合同负债科目反应的是物业公司当 年预收的物业费，是检验物业公司收款能力和现金流情况的另一个重要指标。从样本公 司过去几年的情况看，其同比增速逐步下台阶，2024 年同比增速仅 2%。其中央国企的 增速略有回升至 11%，而非央国企公司则险些出现负增长。我们预计，未来几年预收款 的情况很难获得好转，不排除会出现同比下滑的情况。

收缴率的下降和应收款的增长，最终将造成经营性现金流的恶化。应收款的增长除 了增加未来信用减值计提的风险外，也会对物业公司经营性现金流造成影响。从样本公 司过去几年的情况看，2023 年现金流情况普遍出现好转，但 2024 年除个别公司外经营 性现金流净额都差于 2023 年，仅有华润万象生活、招商积余、绿城服务和建发物业好 于 2023 年。

经营性现金流更重要的意义在于，其是维持物业公司高分红比例的重要基础。分红 是物业公司近年来面临的一个重要议题，而维持高分红需要的就是稳定的经营活动现金 流入，因此净现比（经营活动现金流净额/当期归母净利润）成为评判物业公司现金流能 力和分红能力的最重要指标，理论上净现比长期维持在 1 倍以上才有实现 100%分红的 能力。考虑到上文所述的 2024 年大部分公司经营性现金流有所下降，对应的大部分公 司的净现比亦出现下降，目前仍能维持较高净现比的公司为保利物业、招商积余和绿城 服务。

物业费的定价问题（本节讨论的物业费特指住宅项目的物业费）始终是行业难以解 决的一大难题，其根源在于缺乏市场化的定价协商机制，长久以来依赖政府指导价。2024 年以来，市场对于“物业费降价”的关注度明显提升，主要是由于 2024 年 2 月重庆市 政府发布了《重庆市政府定价的经营服务性收费目录清单（2024 年版）》，其中规定普通 住宅前期物业服务费上限为 1.9 元/平/月，引发了部分小区业主希望借此下调物业费的 情况。我们认为政府出台相关物业费的限价政策本意是为了维护居民的利益，但在实际 执行过程中，却面临了业主要求降价—抗缴物业费—物业服务缩水这样的恶性循环，最 终业主和物业公司双输的局面。 物业费的合理定价机制并不是本文讨论的内容，本节将主要分析和探讨这一现象对 物业公司造成的潜在影响及物业公司可以采取的应对措施。

由于政府限价导致的物业费下调这一问题对物业公司的影响主要有两方面： 首先，若确有项目与业委会协商通过后下调物业费的，对物业公司的收入和利润可 能会造成一些影响。但根据克而瑞物管的数据显示，其在 2024 年统计的 44 个城市中， 仅有 4 个城市物业费明显降价，这 4 个城市中近万个项目中，仅有百余个项目实现降价， 占比不到 1%。这一比例与物业公司的反馈基本一致，至少目前来看，实际物业费的下 降对物业公司总收入和利润的影响还非常有限。 但对物业公司影响更大的其实是收缴率的下降。由于实际操作过程中物业费无论上 调还是下降的流程都较为复杂，实施周期长，因此在协商过程中基本都会发生项目当期 收缴率的明显下降，业主通过抗缴物业费来向物业公司施压。 针对此现象，我们认为物业公司的应对措施可以有以下 3 条： 第一，提供“质价相符”的梯度收费，对应不同梯度的服务内容。行业内已有公司 开始积极探索实践，如万物云就推出 158 项基础服务+350 项可选服务的作业清单，供业 主自行选择后组合形成报价。当前行业已经形成了“利润比规模更重要”的共识，在此 基础上，提供质价相符的服务也将很快成为行业新的共识。 第二，积极协商，灵活退出。“积极协商”的前提是项目在降价后仍有利润，可以通 过降低物业费换取收缴率的恢复，对物业公司而言仍然是可以接受的。但若降价后确实 无法保证盈利，除特殊原因外应该及时退出该项目，避免进一步的损失。 第三，增加非住项目占比，弱化潜在风险。由于物业费的下降主要发生在住宅项目， 非住项目的定价协商机制较为有效，故物业公司应该适当增加非住项目的占比。从上文 1.1 节的分析可以发现，行业头部公司均早已把非住项目的扩张作为其外拓的战略目标。

总的来说，物业费降价暂时还未对物业公司的经营指标造成太大的影响，但在住宅 物业费定价协商机制缺失的大背景下，物业公司都应该及早制定应对预案，目前来看建 立“质价相符”的梯度服务机制是较为有效的应对方法。 但所有物业公司都应该思考这样一个问题：物业费下调究竟是宏观经济增速放缓的 阶段性问题还是行业公用事业化的长期趋势性问题？

经过几年的主动调整，关联方的关联业务对物业公司的影响已经大幅收缩至基本可 控的范围，但关联方对物业公司的潜在影响可能还未结束。未来几年，需要重点关注以 下两点： 第一，去化率下降后带来的空置问题。受房地产市场调整影响，近年来市场整体去 化率有所下降，由此会带来交付后的空置问题。根据物业服务合同，新交付项目中的未 出售部分的物业费由开发商支付，由此会形成关联方应收款。在实操过程中，通常关联 方会对空置未出售部分对应的物业费要求一定的折扣。这就需要物业公司在收入和现金 流之间进行取舍，并考虑空置情况匹配不同的服务强度。 第二，部分“保交楼”的低质量交付项目带来的房修问题。一般来说，新房交付项 目针对不同部位有 1-3 年不等的保修期，期间产生的房修成本由开发商承担。过去几年 的交付项目中，有一定比例的“保交楼”项目，整体交付质量显著低于正常竣工交付的 项目，且开发商可能也无力继续承担后续房修成本，由此会给部分物业公司带来一定的 额外成本支出，此外这类项目的整体收缴率亦会低于正常交付项目。但作为特殊时代的 特殊产物，预计“保交楼”项目对物业公司的影响是阶段性和局部性的。