格力电器历史经营情况如何？

变革中的空调龙头，逐渐走出阵痛期。

1.复盘格力的成长阶段：深入人心的空调龙头，改革阵痛、动能蛰伏导致 估值较低

从公司收入规模角度复盘公司发展历程： 1993-2014：持续 21 年的高速增长。1991 年冠雄塑胶厂和海利空调厂合并成立格力空 调器厂。在居民消费能力提升、空调保有量提升、品牌国产替代的背景下，格力凭借过硬 的产品质量、高度有效的渠道激励广开销路，迅速确立国内空调产业龙头地位。1993-2014 年，格力电器收入及利润连续 21 年正增长，营业收入 CAGR+29%，归母净利润 CAGR+31%。 2015-2019：空调价格战、多元化和混合制改革带来的波动变革期。由于宏观经济形势 波动+此前家电下乡透支空调需求，2015 年格力营收同比-29%，归母净利润同比-11%。 2014H2-2016 完成价格战去库存后，格力 2017 年业绩同比+45%。在此阶段，格力积极进 行多元化尝试，布局生活电器、工业制品、模具、手机、自动化设备、新能源等业务，但 均未能贡献明显收入增量。2019 年，格力开启混合所有制改革，由高瓴资本管理的珠海明 骏成为格力电器第一大股东，董明珠在格力电器的持股比例也得到提升。业务端口推进渠 道改革，加强线上渠道布局，线下简化代理商层级。此阶段格力虽重回增长快车道，但多 元化的有限和空调行业竞争的加剧拉大了其与美的的营收规模差距，而海尔也凭借全球化 和高端化的布局逐渐后来居上。 2020-2024：变革深化、动能蛰伏。格力于 2019 年开始渠道改革，2019 年至 2021 年围 绕线上格力董明珠店新零售试水，2022-2024 年进行线下渠道扁平化变革，但总体处于阵痛 阶段。2020-2024年格力营业收入CAGR+3%，慢于美的（+9%）和海尔（+8%），归母净利 润 CAGR+10%，跑赢美的（+9%），跑输海尔（+21%）。

2. 财务角度来看，渠道改革的效益更多体现在盈利能力上，格力 24 年净 利率创新高

当前空调仍是格力最主要收入来源，内销收入占比高。2024H1 空调占营业收入比重为 78%， 工业制品收入占比 6%，生活电器收入占比 2%。截至 2024 年，公司内销收入占主 营业务收入 83%。

毛利率已经进入平稳修复阶段。2012-2014 年受益于家电下乡补贴，公司毛利率明显提 升，随后伴随 2015 年、2018-2019 年价格战、2020-2021 原材料价格上涨等影响，毛利率逐 渐回落。2022 年毛利率端开始回升，至 2024 年，公司毛利率 29.43%，同比-1.14pct，总体 保持稳定。

费用率来看，渠道改革是持续见效的。2011 年开始格力建立盛世欣兴代理制度，大力 拓展渠道，由此销售费用率大幅上升，后续伴随价格战去库存、渠道改革等逐渐从渠道收 回利润，销售费用率下降。截至 2024 年，公司销售费用率 5.13%，同比-3.22pct，验证公 司渠道改革策略仍然持续奏效。公司管理费用率、研发费用率总体稳中有增。 2022 年后其他流动负债保持稳定，但归母净利率、归母净利润创新高，证明盈利质量 切实改善。2003 年-2017 年公司受益于品牌形象提升+市占率提升，归母净利率快速提升。 2018 年后受价格战、公共卫生事件等因素导致小幅回落，2021 年归母净利率逐渐回升，且 2022 年以后其他流动负债（销售返利为主）保持稳定的情况下，2024 年公司归母净利率高 达 16.94%，同比+2.78pct，是上市以来最高的归母净利率水平。

股息率高，现金充裕。1）公司自 1996 年以来坚持分红，2024 年现金分红 167.55 亿元， 占 2024 年归母净利润 52%。2024 年股息率 6.4%（按 2025 年 5 月 21 日收盘价计算），高于 美的、海尔，更具性价比。2）现金流角度依然保持充裕。除 2021 年受公共卫生事件及原 材料价格涨价影响经营性现金流净额有大幅缩减以外，其余年份均保持相对平稳。2023- 2024 年货币资金下行主要来自于交易性金融资产（以债务工具投资为主）的上升。

3.经营治理变革：董事会换届引入新血液，干部年轻化

混改后董明珠在格力电器的话语权明显增强。格力电器目前无实控人，珠海明骏为第 一大股东，和董明珠为一致行动人，董明珠持有其 26.6%的股份。混改前董明珠在格力电 器持股比例仅为 0.74%，混改后，截至 2024 年，其合计持股比例达到 6.1%（个人 1.80%+ 珠海明骏 4.3%），明显提升。国资珠海格力集团稳定持有公司 3%左右的股份。

核心掌门人董明珠深耕格力 35 年，为格力过硬的产品形象打下深刻烙印。董明珠于 1990 年加入格力（原海利空调厂），从基层销售员起步，仅用两年时间便以安徽市场 1600 万元的销售业绩崭露头角，销售量占全公司八分之一 。1994 年，格力内部危机时，董明珠 任经营部部长，推行“先款后货”等销售策略，带领公司实现快速增长。1996 年，格力电 器上市，董明珠逐步晋升为销售公司经理、副总经理、总经理等职。2007 年，她出任格力 电器总裁，2012 年成为董事长。在董明珠的领导下，格力电器成为中国首家营收破千亿的 家电上市企业，并进入世界 500 强，推动格力在技术研发、质量管理等方面取得显著成就。 董事会及新任高管团队引入年轻血液，公司可能已经开始为“接班”做准备，期待公 司治理能力优化。公司 4 月完成董事会换届，副总裁舒立志、核心工程师钟成堡为公司新 任董事，替换前届的董事郭书战、邓晓博。管理层方面，张伟接替董明珠任公司总裁，舒 立志、方祥健继续担任副总裁，刘华、李绍斌、胡余生、王凯为新任副总裁，庄培（退休）、 谭建明（退休）、邓晓博不再担任副总裁。当前新任董事及高管呈现明显的年轻化特征，此 前董明珠也在采访中宣布已有三至四名接班人备选。我们认为新管理团队的上任可能为公 司在治理和业务经营角度带来更为进取、积极的变化。

大股东久违增持，可能反映上市公司对资本市场关注度提升，也或许是对新任董事会 的信心。2025 年 3 月公司第三大股东京海互联网公布增持计划，拟在六个月内增持不低于 人民币 10.5 亿元，不超过人民币 21 亿元的公司股份，其中不超过 14.7 亿元由渤海银行的 股票增持专项贷款提供。反映出股东对于公司未来股价表现的信心。