消费历史行情、基金收益来源及画像分析

2024年以来尽管宏观经济复苏动能有所波动，消费整体仍难走出贝塔 行情，但消费市场的结构性分化及机会显现。

1.消费行情历史复盘

1) 核心资产主导（20190101～20210210）：2019-2020年市场整体趋势向上，投资机会丰富。2019年在中国经济 震荡筑底、中美贸易摩擦几经波折的背景下，国内政策总体处于边际 放松的状态中，逆周期稳增长的调节力度明显加大，流动性的宽松叠 加外资流入也带来了高确定性的核心资产的行情。到了2020年随着经 济复苏的进一步确认，进一步助推通胀属性较强的消费领域的投资机 会，与此同时，百亿基金接连成立、机构崛起、机构重仓股受到追捧， 在2020年底也催生了结构性的估值泡沫。

在此期间中证白酒指数上涨超过350%，代表沪港深新兴消费的新华 SHS新兴消费以及代表消费整体表现的CS消费也有超过160%的涨幅。

2) 反复震荡(20210218～20230116)：2021-2022年疫情的反复、宏观经济增长的压力、海外地缘政治等因 素都带来市场的反复震荡。2021年初美债利率快速上行引发市场对于 货币政策收紧的担忧，与此同时疫情的反复以及宏观经济增长压力也 造成居民消费场景大幅受限、终端消费需求的疲软。消费行业中的高 估值领域、受疫情反复干扰的餐饮链、免税、旅游等、以及受行业政 策规范的医美、互联网、教培等都有较大的波动。

在此期间消费行情反复震荡并以结构性轮动机会为主，从2021年次高 端白酒、区域白酒龙头、医美、化妆品、黄金珠宝等高端消费，到 2022年上半年生猪养殖去产能的机会，再到22年二季度疫情管控政策 放松以及四季度的重大调整催生的反弹行情。

3) 震荡下跌（20230117～20240202）：2023年市场先扬后抑，年初市场给予经济复苏以厚望，尤其是一季度 的回暖然也带来市场的短暂反弹。然而市场并未等到经济强复苏的信 号，消费复苏动能也趋弱，叠加经济转型期居民未来收入预期不明朗、 房地产带来的财富效应减弱，市场对消费的信心也不断走低，都带来 2023年下半年消费行业加速下跌。

在此期间地产后周期和食品饮料行业调整较为剧烈，中证白酒指数下 跌幅度最大接近38%，从细分行业的结构亮点来看，黑色家电、纺织 制造、轻工等出口占比较高的公司受益于外需的改善有一定的表现， 同时兼顾的红利属性也使得其表现更加稳健。

4) 新消费主导(20240205～20250415)：2024年以来尽管宏观经济复苏动能有所波动，消费整体仍难走出贝塔 行情，但消费市场的结构性分化及机会显现。其一，红利、出海线条 在上半年仍有延续，其二，政策端持续发力使得家电、汽车等行业显 现出韧性，其三，在口红经济效应下，能够提供情绪价值的新消费不 乏亮眼的细分赛道，如潮玩、谷子经济、宠物、AI+等，也包括饮料、 零食等领域同样具备基本面韧性。

在此期间，以白酒为代表的内需顺周期类资产，基本面受到国内经济 阶段性承压的影响依然较大，这也使得四季度顺周期消费虽有反弹但 又再度回落。中证白酒指数下跌3.8%，而新华SHS新兴消费指数上涨 53%。

2.基金收益来源及画像

阶段一（20190101~20210210）消费基金收益来源

总的来看，白酒的渠道扩张和价位带升级 带来的估值和业绩的高速增长是2019年至 2021年初消费上涨行情的重要驱动力，白 酒和传统消费的贡献是消费基金业绩分化 的主要原因；单边牛市行情下稳定持股优 势显现，因此，低换手、成长风格的消费 基金在此阶段跑出显著超额。

对消费基金的区间表现及能力指标进行打分排名，2019/1/1 ~ 2021/2/10区间回报排名前10%的消费基金选股能力和行业轮动能 力得分明显优于均值，选股层面更多由传统消费和白酒的阿尔法贡 献，贝塔层面，消费基金虽整体较难跑赢白酒指数，但绩优基金在 白酒的贝塔弹性上仍有较好把握。 回报排名前10%的基金明细及相应风格和能力指标如下表所示，共 10只，区间涨幅介于2.7~3.1倍之间。

绩优消费基金画像展示

对消费基金的区间表现及能力指标进行打分排名，2019/1/1 ~ 2021/2/10区间回报排名前10%的消费基金选股能力和行业轮动能 力得分明显优于均值，选股层面更多由传统消费和白酒的阿尔法贡 献，贝塔层面，消费基金虽整体较难跑赢白酒指数，但绩优基金在 白酒的贝塔弹性上仍有较好把握。  回报排名前10%的基金明细及相应风格和能力指标如下表所示，共 10只，区间涨幅介于2.7~3.1倍之间。

阶段二（20210218~20230116）消费基金收益来源

在此阶段内，CPI温和上行，终端消费需 求逐步释放，尤其食品、服务等下游行业 收入增长，PPI快速回落降低了消费行业 的成本压力，行业公司利润空间扩大，消 费整体体现出偏经济后周期的特征；同时， 美联储加息周期开启，成长股分母端承压， 白酒板块估值从近60倍回落至35倍附近， 而家电等价值型消费股处于估值洼地，在 经济增长放缓和政策不确定性中具有稳定 盈利水平和充沛现金流的价值股体现出较 高的防御属性，吸引资金避险。因此，在 牛市后期和市场震荡阶段，成长风格估值 有所回调，价值型消费基金在盈利改善以 及安全边际的作用下阶段占优，灵活、分 散的持仓结构对基金收益有所加成。

绩优消费基金画像展示

阶段二（2021/2/18~2023/1/16）绩优消费基金在新消费和白酒的 贝塔弹性上具有较大优势，内需走弱的情况下传统消费的贝塔和阿 尔法贡献均大幅收敛。  回报排名前10%的基金明细及相应风格和能力指标如下表所示，共 16只，其中，获取正收益的产品包括“信澳精华”、“北信瑞丰优 选成长”、“长城量化精选”、“汇安丰融”、“德邦大消费”、 “富安达消费主题”、“嘉实新起航”。

阶段三（20230117~20240202）消费基金收益来源

宏观层面，2023年经济修复力度低于预期， PMI数据连续低迷，市场对消费复苏信心 不足，整体市场震荡下跌的阶段，盈利稳 定、分红能力强的防御性资产回撤幅度相 对较小，存量资金博弈下，低估值、低拥 挤度、高分红的小盘价值股成为资金的避 风港；政策层面，监管鼓励上市公司提高 分红比例，增强股东回报，红利类资产配 置价值提升。因此，在弱市环境、风格轮 动以及政策导向的共同作用下，选股能力 较强的红利价值风格的消费基金相对跑赢。

绩优消费基金画像展示

此阶段消费行业震荡下行，贝塔贡献普遍偏弱，绩优基金呈现出较 为突出的选股和交易能力，尤其在传统消费、新消费以及部分非消 费个股的阿尔法上贡献较多，灵活性优势也开始显现。 

阶段四（20240205~20250411）消费基金收益来源

绩优基金风格变化一方面源于传统消费龙 头开启第二成长曲线，例如青岛啤酒布局 精酿酒吧业态、中国飞鹤提出全龄营养战 略并积极探索成人营养及功能食品领域； 另一方面，海外利率环境改善，市场风险 偏好向成长风格倾斜，有利于新兴消费的 估值提升。从绩优消费基金区间持有市值 占比较高的个股配置情况来看，中国飞鹤、 九号公司-WD、格力电器、牧原股份、泡 泡马特、福耀玻璃等公司相对消费基金平 均配置比例较高，由此看来，传统公司第 二成长曲线和新兴消费驱动的成长性是该 阶段消费基金的重要收益来源。

绩优消费基金画像展示

2024年以来新消费指数在板块内部跑出明显的相对收益，成为此 阶段消费基金业绩的重要抓手，回报前10%的基金在新消费的贝塔 弹性和阿尔法平均得分均超过7分，阶段收益最高的3只产品“富国 消费精选30”、“长信多利”、“华宝新兴消费”均在新消费领域 有明显超额；另外，强选股能力+适度灵活也是该阶段多数绩优基 金的风格标签。