全球黄金供需及四类属性分析

黄金作为一种资产，其价格由供需平衡决定，我们可以通过黄金的供给、需求 来分析黄金的价格。

从全球黄金供需表中供给端来看，近年来黄金的供给端保持小幅度上涨。黄金 的储量相对有限，且黄金的生产经营周期一般相对很长，从发现、开采到冶炼 加工通常需要数年的时间。因此，金矿的生产经营一般很少对短期黄金价格变 动做出反应。 不过尽管黄金储量的限制导致黄金供给相对刚性，但黄金回收业务的小幅上升 引发了黄金供给的小幅上涨。此外，黄金回收业务加速了黄金的生产经营，生 产商可以在较短的时间内通过回收金生产出黄金，进而对黄金短期价格变动做 出反应。虽然金矿产量是黄金供给的最主要途径，但回收金逐渐成为供给端的 重要组成部分。

黄金的需求端中，近年来央行和官方机构的购金需求逐步提高。黄金的需求可 分为金饰制造、工业用金、金条和金币用金、央行购金和黄金 ETF 及场外投资 等。其中央行的黄金购买额在近几年出现较大幅度的增加，成为影响黄金价格 的重要因素。从 2022 年开始，央行购金量有了显著的提高，截至 2024 年底， 各国央行和官方机构的需求占当年总需求的 21.77%，成为影响黄金价格的重要 因素。另外，央行的积极购金行为还可能引发投资者的跟随。 其他方面，珠宝首饰消费占比绝对水平较大，但在近期的变动却相对有限。工 业用金和金条金币需求量相对平稳。黄金 ETF 和场外投资等变动相对剧烈，今 年一季度同样出现不小增加，主要反映投资者投资需求。

（1）央行购买。近年来全球央行黄金需求大幅提高。央行的黄金需求量在近期得到显著的提 升，是促进黄金价格近期上涨的重要因素。从数据来看，央行的黄金需求从 2020 年开始显著提高，并连续 3 年保持在高位。央行积极的黄金购买，为其他 黄金购买者释放了强烈的信号。另外从国内来看，中国人民银行的黄金购买也 相对积极，黄金储备始终是净增加态势，且近 3 年开始了一轮黄金的净购买， 但净购买额相对其他国家较小，且在 2024 年有相对减少态势。未来央行的购金 需求可能是我们需要关注的一项重点指标。

（2）金饰制造。全球珠宝首饰的黄金需求相对较高，但需求量相对稳定。除了 2020 年，因为疫 情等原因，反映为珠宝首饰的黄金需求量有所下降外，其他年份的珠宝首饰相 关的黄金需求量均相对较为稳定。此外，黄金投资需求的变动与黄金的珠宝首 饰消费需求相对互补，因为当经济环境下行时，金饰消费需求减弱，但黄金投资需求会相对提高。数据上可见，2022 年当金饰消费需求降低时，黄金投资需 求相对提高，对冲了金饰消费的降低。总体来看，近年来珠宝首饰消费相关的 黄金需求量并不是影响黄金价格的重要因素。

（3）工业用金。工业用金总额相对较少，且细分机构同样较为稳定。从结构上看，电子用金为 黄金的主要工业用途，其次为其他行业，而黄金的牙科需求相对较少，且在近 期有减少态势。

（4）金条和金币。黄金作为金条等的需求常年同样较为稳定。黄金作为金条等的需求数值上相对 稳定，在 2019-2020 年有相对下降情况。而从结构上看，作为官方金币、奖章 和仿制金币的需求相对稳定，而金条的需求变动相对较大，这可能与金条具有一定的投资属性有关。作为金条等的黄金需求，可能并不是黄金价格变动的主 要影响因素。

（5）ETF 及场外投资等。黄金的 ETF 和场外交易需求波动较大，黄金的投资需求波动显著。黄金的 ETF 需求和场外交易需求等变动较大，反映投资者对黄金投资需求的整体变动和对 不同投资方式的偏好。从结构上看，黄金的 ETF 投资需求变动更大，在 2019- 2020 年表现为较大的正值，但在 2021-2024 年始终保持为负，而从近几个季度 来看，黄金的 ETF 需求有转向正值的态势。而从黄金的场外交易来看，黄金的 场外交易始终保持为正，且变动相对 ETF 更小，在 2021 年以来有减小的态势。 而从黄金的整体投资需求来看，黄金的投资需求在 2021 年来相对减小，但 2024 年开始有回升态势。

对黄金需求的分析，我们可以进一步观察黄金的四种属性，探讨这些属性对黄 金需求的影响。黄金具有较为复杂的属性，包括金融属性、避险属性、商品属 性和货币属性四个方面。黄金具有金融属性，这反映在私营部门对黄金的投资 需求；黄金具有避险属性，在经济不确定性水平较高时，投资者会增加对黄金 的持有仓位；黄金具有商品属性，可用于金饰等高档消费品和部分工业设备 上；黄金具有货币属性，因为黄金是被人类广泛接受的实物货币。

（1）金融属性。黄金本身可作为一类无风险的金融资产，作为对通货膨胀率或实际利率的反 映。从一方面来看，可以将黄金视为无收益资产，持有黄金的机会成本是实际 利率，因此当实际利率提高时，黄金的价格会下降。而从另一方面来看，可以 将黄金视为能带来收益的金融资产，其收益来自于物价的变动，即通货膨胀 率，因此当通货膨胀率提高时，黄金的价格会上涨。 从数据来看，COMEX 黄金与 10 年期的美债收益率的变动具有一定的负相关关 系，但在 22 年开始，黄金与美债的走势不再符合这种相关关系，黄金的价格和 美债的收益率都出现了较为显著的上行。而从美国 PCE 数据和 COMEX 黄金的走 势来看，黄金的价格与美国 PCE 刻画的通胀率呈现一定的正相关关系，该关系 在 2022 年同样出现了较大程度的改变，可以看到从 2022 年开始，美国的 PCE 快速下行，但 COMEX 黄金价格则快速上行。因此，2022 年以前，实际利率对黄 金价格的解释力较强，而 2022 年后则相对较弱。

（2）避险属性黄金可以视为无风险资产，因此在面对政策不确定性或者经济危机时，投资者 。会超配黄金作为避险手段。黄金具有稀缺性，且其价值超越国界和意识形态， 被人类普遍接受。因此，当市场出现较大动荡表现时，投资者往往会投资黄金 作为避险资产。当投资者面对的市场风险扩大时，黄金的价格往往会有抬升的 态势。市场风险烈度越大，持续时间越长，不确定性越高，黄金上涨的幅度和 持续时间往往就越大。这一点可以通过投资者恐慌指数 VIX 进行度量。VIX 是衡 量标准普尔 500 指数期权波动率的指标，该指标越大，表现投资者对未来风险 的预期越悲观，此时黄金的价格往往会出现上涨。 从数据上看，当 VIX 指数大幅上涨的时期，黄金的价格也常会同步上涨，二者 呈现一定的正相关关系，表现了当市场出现恐慌情绪时，投资者对黄金的需求 会相应提高。而从地缘政治风险指数来看，当全球地缘政治风险提高时，黄金 的价格可能会在未来一段时间内发生一定程度的抬升，整体间具有一定的关联 性。

（3）商品属性。黄金本身也是一种商品，可用于日常消费和工业生产。在工业生产方面，黄金 可用于电子、牙科和其他行业等，用于工业生产，这部分工业生产需求相对稳 定；在日常消费方面，黄金可用于金饰等高档消费品，这部分消费需求可能受到总产出影响，当居民收入提高时，居民对黄金等奢侈品等的日常消费需求可 能会有所提高。但在另一方面，经济的增长虽然可以通过提高居民收入，扩大 对黄金的消费需求，但由于利率具有顺周期性，经济的增长会提高名义利率水 平，并很可能提高实际利率水平，进而减小黄金作为金融资产的吸引力，降低 黄金的投资需求。因此，黄金的消费需求与投资需求可能相对互补，黄金的投 资需求可能会对冲黄金消费需求的变动，而在整体上呈现变动较小的情况。另 外，部分国家对黄金的进出口管制和贸易壁垒等，可能会影响不同地区市场的 黄金价格。 从数据来看，金饰的消费需求有所波动，但整体表现平稳，对黄金价格的影响 相对比较有限；而黄金的工业需求在数值上相对有限，且变动幅度不大，不是 黄金价格的主要影响因素。因此，黄金的日常消费需求和工业生产需求相对比 较有限，对黄金价格的影响相对较小，黄金商品属性不是决定黄金价格的主要 因素。

（4）货币属性。黄金是全球公认的货币，黄金与美元天然存在替代效应。黄金的价格一方面由 美元计价，而黄金同样可以作为国际支付手段在国际收支中替代美元的部分功 能。因此，当美元走弱时，黄金的价格往往会提高，这表现为黄金和美元之间 的“跷跷板”效应。而黄金作为国际货币，虽然并不广泛作为国际支付的主流 手段，但黄金是央行资产储备的重要组成部分，因此当央行提高对黄金的购买 时，黄金的价格也会呈现上升态势。 从数据上看，COMEX 黄金价格与美元指数呈现一定的负相关关系，但黄金价格与 美元指数的负相关关系相对有限，且在长期看更加具有解释力；而黄金价格与 美国广义货币 M2 之间的相关关系，则相对更加模糊，从理论上来看，黄金价格 与美国 M2 应该呈现负相关关系，但这种负相关关系在 2021 年-2023 年表现较为 清晰，但在 2011-2019 年以及 2023 年下半年后，这种相关关系表现为正相关。

全球央行对黄金的净购买，是 2022 年后黄金价格上涨的重要影响因素。从数据 来看，2010-2021 年，全球央行净购金平均值仅为 481.36 吨，而 2022 年央行净 购金达到了 1080 吨，此后 2022-2024 年全球央行净购金平均值达到了 1058.48 吨。