地产行情及企业业绩分析

营收增速转负，归母净利润延续亏损。

1.地产行情博弈政策，估值仍处历史底部

基本面尚处于磨底阶段，地产板块股价以博弈政策为主。地产板块股价主要受 基本面和政策面的波动影响，2024 年房地产基本面整体相对低迷，政策预期变动更 多主导二级市场博弈，如 2024 年 4-5 月，4 月 30 日中央政治局会议提出“统筹研究 消化存量房产和优化增量住房”；2024 年 9-11 月，9 月 26 日政治局会议提出“促进 房地产市场止跌回稳”，均带动起板块阶段性底部反弹的上涨行情。2025 年 2-3 月地 产基本面表现良好，重点城市一二手房楼市“小阳春”成色较好，对板块股价亦有一 定程度的提振。

A、H 股地产板块估值当前均处于历史底部。截至 2025 年 4 月 30 日，申万 A 股 房地产板块市净率为 0.72 倍，历史分位水平 4.11%，历史平均值 2.40 倍，中位数为 2.06 倍。港股房地产板块市净率为 0.42 倍，历史分位水平 7.38%，历史平均值 0.80 倍，中位数为 0.74 倍。

2. 业绩处探底阶段，房企分化是主基调

2.1营收增速波动下行，归母净利润亏损幅度增加

营收增速转负，归母净利润延续亏损。52 家样本房企 2024 年实现营业收入 35122 亿元，同比-20.1%，其中央国企韧性更高，实现 15325 亿元，同比-5.2%；民企实现 11059 亿元，同比-32.7%；混合制房企实现 8738 亿元，同比-23.2%。样本房企实现 归母净利润亏损 3124 亿元，同比多亏损 18.9%，其中央国企整体仍能保持盈利，实 现归母净利润 202 亿元，同比-68.4%；民企亏损 2421 亿元，同比少亏损 22.0%；混 合制房企亏损 905 亿元（万科 A 亏损 495 亿元），同比多亏损 460.4%。 16 家典型房企中，5 家房企营收增速为正，其中绿城中国（yoy+20.7%）和华润 置地（yoy+11.0%）实现两位数增速；剔除亏损（万科 A、金地集团、旭辉控股集团和 碧桂园）和扭亏为盈（中国金茂）的房企，剩余 11 家中 2 家（新城控股、滨江集团） 归母净利润同比为正，另有建发国际集团降幅为个位数。

2.2毛利率底部或已现，降本增效控制费用率

整体毛利率或接近完成筑底，未来优质项目结转或带动毛利率提升。52 家样本 房企毛利率在 2018 年达到峰值 31.85%，2019 年随着高地价和限房价项目的结转， 毛利率逐步走低，在 2023 年达到低点 10.94%，2024 年为 11.92%，较 2023 年增长 0.98pct，其中央国企毛利率高于整体水平，为 15.79%（较 2023 年-2.41pct），民企 为 7.34%（较 2023 年+5.38pct，主因 2023 年基数低），混合制房企为 10.91%（较 2023 年-2.68pct）。

16 家典型房企中，剔除碧桂园负毛利率影响，建发国际集团、中国金茂、新城 控股 3 家 2024 年毛利率较 2023 年有提升，其他典型房企均有不同程度下降。随着 2021 年以前的项目结转完毕以及 2022 年以后的优质项目进入结转周期，我们预计在 2022 年以后保持一定拿地强度的典型房企未来毛利率水平将逐步改善。

利润空间收窄，降本增效、控制销管费率是房企。毛利率下行背景下，房企在费 效方面加强管控，52 家样本房企销管费率（销售费用和管理费用占营业收入比例） 自 2019 年起成波动下行态势，2024 年为 5.52%，虽较 2023 年增加 0.19pct，但仍在近 5 年的低位水平。绝对值方面央国企和混合制房企的费效管控优于民企，2024 年 央国企、民企、混合制房企销管费率分别为 5.20%（较 2023 年+0.04pct）、6.35%（较 2023 年+0.39pct）、5.05%（较 2023 年+0.38pct）。 16 家典型房企中，绿城中国、华润置地、滨江集团等 9 家销管费率较 2023 年有 所下降，其中绿城中国下降 1.09pct。从绝对值看，滨江集团、招商蛇口、中国海外 发展 2024 年销管费率低于 4%，其中滨江集团最低，为 2.03%，主要由于其聚焦杭州， 品牌影响力深厚，反哺公司控制费效。

2.3资产减值损失是业绩下滑主因之一

行业低景气度背景下，房企基于谨慎原则计提减值增加。23 家 A 股房企 2024 年 计提资产和信用减值损失 1220 亿元，同比 2023 年多计提 498 亿元，2022-2024 年三 年累计计提 2715 亿元减值损失，是近三年房企业绩下滑的主要原因之一。

典型房企计提减值后，为未来业绩释放减轻压力。房企减值压力主要来源于存 货，2022-2024 年三年合计看，16 家典型房企中，龙湖集团（存货减值 16.7 亿元）、 中国海外发展（存货减值 22.7 亿元）减值规模低于 30 亿元，已出险的碧桂园（存货 减值 422 亿）、旭辉控股集团（存货减值 144 亿元）减值规模居前二。 我们用 2022-2024 年三年存货减值占 2024 年存货的比例来衡量减值程度，已出 险房企和前期有出险压力的房企减值程度较高，如旭辉控股集团（17.0%）、新城控股 （13.7%）、金地集团（12.0%）、碧桂园（7.2%），而在正常生产经营的房企中，建发 国际集团（3.7%）、滨江集团（3.6%）、招商蛇口（3.2%）和绿城中国（2.8%）减值程 度较高。

2.4合同负债对营业收入覆盖倍数下降

由于整体销售规模的下滑，合约负债对营业收入的覆盖倍数呈下降趋势。合约 负债为房企已售未结科目，项目交付后转为营业收入，可视为营业收入的前置指标。 由于 2022 年以来全国房地产销售金额的下滑，52 家样本房企 2024 年合约负债规模为30697亿元，同比-26.1%，对2024年营业收入的覆盖倍数为0.87（2023年为0.94）， 分企业性质看，央国企、民企、混合制房企分别为 0.91、0.96、0.70，民企由于交付 进度问题，合约负债结转较慢，覆盖倍数高。 16 家典型房企中，华发股份、中国金茂、龙湖集团和中国海外发展 4 家 2024 年 合约负债对营业收入覆盖倍数同比增长。从绝对值看，滨江集团合约负债对营业收入 覆盖倍数为 1.81，居首位，或表明未来营收规模有一定保障。