海螺创业股权结构、经营及资产情况如何？

公司核心资产为海螺水泥权益资产及垃圾焚烧。

1. 海螺员工持股平台，核心资产为海螺水泥及垃圾焚烧

海螺集团员工持股平台，持有 18%海螺水泥股权。根据公司公告，2003 年公司在海 螺水泥改制过程中作为海螺系员工的持股平台成立，集团工会及员工个人持有主要股份， 其核心资产为持有的 49%海螺集团股权（穿透间接持有 18%海螺水泥股权）。截止 2024 年底，安徽海创（海螺集团工会控股）、海螺集团（不含海螺水泥部分）、海螺水泥分别 持有公司 10.98%、5.39%、4.99%股权。此外，公司还有大量员工个人持股，形成了公司 以员工持股为主、海螺集团、海螺水泥、海螺集团工会持股为辅的股权架构，目前公司为 无实控人状态。

依托海螺集团资源，垃圾焚烧业务快速发展。根据公司官网，2013 年 12 月公司在香 港联合交易所主板上市，2014 及 2015 年公司分别签约首个垃圾焚烧及水泥窑协同处置项 目。2022 年 3 月 30 日，公司将水泥窑协同处置危废业务以实物分派方式在港股分拆上市 （海螺环保）。目前除持有的海螺水泥股权外，公司形成了垃圾焚烧业务为主，港口物流、 节能装备、新能源业务为辅的业务布局。

2. 伴随海螺水泥利润触底，公司业绩有望触底回升

公司近年业绩整体呈下滑趋势，未来有望触底回升。纵观公司近 5 年业绩，除 2022 年因为分派海螺环保导致利润大增之外（公司将海螺环保的全部股份通过实物分派形式分 配给海螺创业股东，实现介绍上市，根据 2022 年 3 月 30 日分拆上市收盘价计算的海螺环 保公允价值扣减海螺环保此前账面价值而录得实物分派净收益），公司整体业绩呈显著下 滑趋势，主要受海螺水泥量价齐跌导致投资收益下降影响。此外，2023 年公司垃圾焚烧建 造利润下滑，叠加财务费用增长，也构成一定影响。

2024 年海螺水泥投资收益及垃圾焚烧经营收益分别贡献 65%、33%净利润。根据公 司公告，2024 年公司归母净利润为 20.2 亿元，其中海螺水泥的投资收益为 13.16 亿元，占比 65%，垃圾焚烧经营利润为 6.6 亿元，占比 33%，余下节能装备、新能源及港口物流 等合计利润贡献约 2%。

公司近一年毛利率及净利率逐步提升，主要受益于建造收入减少，ROE 较低主要受海 螺水泥资产回报率下降影响。

公司融资成本优势突出，未来财务费用有望进一步下降。伴随垃圾焚烧快速扩张，公 司近年有息负债快速提升，到 2024 年增长明显放缓。我们按照（财务费用+资本化利息支 出）/期初期末平均有息负债测算（其中财务费用已剔除利息收入），2024 年公司资金成 本约 3.17%，融资成本优势明显。

3. 权益资产：有望收 5 亿分红，权益价值迎重估

公司持有海螺集团 49%股权，穿透下来持有海螺水泥 18%股权。根据公司公告，截止 2024 年底，公司持有海螺集团 49%股权，海螺集团则持有海螺水泥 36.40%（穿透下来持 有海螺水泥 18%）、海螺新材 45.69%等资产，其中核心利润来源为海螺水泥。

海螺水泥为业界龙头，成本优势显著。根据海螺集团官网，海螺水泥是水泥行业首家 A+股上市公司，主要从事水泥、商品熟料、商砼、骨料及干混砂浆的生产和销售，产业规 模、销量和盈利能力均已进入世界前列，连续三年被世界著名水泥评议机构 ICR 评为世界 水泥 7 强第二名，享有“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。得益于海螺水泥的 “T 型战略”卡位资源和需求优势、产能规模优势、垂直一体化拓展骨料和商混优势以及费 用管控优势，海螺水泥成本控制能力极强。截至 2024 年底，海螺水泥拥有熟料产能 2.74亿吨，水泥产能 4.03 亿吨，骨料产能 1.63 亿吨，在运行商品混凝土产能 5,190 万立方米， 在运行光储发电装机 645 兆瓦。 行业自律+能源成本下降共振，海螺水泥利润有望企稳。受房地产拖累，水泥行业 2024 年多家企业出现亏损，价格继续下行空间有限，本轮周期价格底部或已明确。分季度来看， 海螺水泥 24Q4 同比/环比提升 41%/67%，这主要得益于水泥价格因行业自律和能源成本 下降出现回升。行业“内卷式竞争”趋缓，价格底部已明确，2025 年行业挺价意愿增强， 吨均价有望提升。

海螺水泥承诺未来 3 年分红率不低于 50%。根据海螺水泥发布的《未来三年股东分红 回报规划（2025－2027 年度）》，2025-2027 年度，海螺水泥每年现金分红与股份回购 金额合计不低于当年归属于上市公司股东净利润的 50%。 保守测算，海螺创业有望收到 5 亿现金分红。基于上述分析，假设 2025 年海螺水泥 利润维持稳定，结合海螺水泥 50%分红承诺，同时假设海螺集团未来分红率维持 70%（参 照近 5 年平均 74%水平），海螺创业未来有望收到 5 亿现金分红（80.5 亿净利润*50%分 红*36%集团持股*70%集团分红假设*49%海创持股=5 亿分红现金）。

综上分析，公司 2025-27 垃圾焚烧主业经营现金流有望达 20/21/20 亿元（若考虑国 补下发，有望增厚现金流），同时公司 2025-27 年 capex 有望大幅下降至-10/-5/-4 亿 元，且有望收到海螺水泥 5 亿现金流分红，则公司 2025-27 年公司自由现金流有望达 15/21/21 亿元，在此基础上，公司分红潜力有望大幅提升。

4. 其他资产：占比小，整体经营相对稳健

港口物流：长江流域最大的专业煤炭码头之一，经营稳定。根据公司官网，港口物流 主要为扬州海昌港务实业公司运营，位于扬州市江都经济开发区，下距吴淞口 222km，上 距南京 120km，2011 年 1 月份投入试生产。公司为一家专业煤炭中转码头，主要为社会 各类企业提供煤炭装卸中转、仓储服务，为长江中上游电厂、钢厂、建材厂等大型企业提 供物流中转通道。目前已成为长江流域最大的专业煤炭码头之一。公司共建设 3 个 7 万吨 级深水泊位和 4 个 5 千吨内港池泊位，拥有深水岸线 1200m，后方陆域建设 34 平方米堆 场，堆存能力达 100 万吨。 节能装备：依托川崎集团优势，聚焦小型焚烧装备。公司与日本川崎重工业株式会社 共同合资成立中日合资公司“安徽海螺川崎工程有限公司”，依托川崎重工设备优势布局 垃圾焚烧运营项目同时，亦向外出售相关装备，并积极布局海外节能环保装备业务。 新能源：全面布局锂电池回收和磷酸铁锂正负极材料。公司依托“海螺水泥”资源， 首创性利用水泥窑协同工艺处理废旧锂电池的火法工艺，通过对废旧锂电池进行预热、破 碎分选、焙烧、溶解、蒸发结晶等工序，以高效、节能、环保的方式实现废旧锂电池的“资 源化、无害化”处理。公司以动力电池回收为基础，向下游延伸布局了正极和负极材料， 实现了一体化产业布局。根据公司年报及官网，截止 2024 年底公司动力电池产能布局如下： 1）动力电池回收：公司已签约产能 23 万吨/年，其中芜湖项目 1.5 万吨已于 2024 年底 投运；2）正极材料：安徽芜湖规划 50 万吨，一期 5 万吨于 2022 年投产；3）负极材料： 在四川乐山与尚纬股份成立合资公司，公司持股 51%，规划年产 20 万吨，其中一期 4 万 吨。

包装容器循环利用：年处置 150 万只包装桶，是亚太规模最大企业。2023 年公司旗 下海创循环通过股权收购控股太仓立日包装容器有限公司 89%股权，据中国证券报报道， 太仓立日此前为中日合资企业，专业从事废钢桶、废塑料桶及 IBC 吨桶的回收处置与翻新， 年处置能力分别为 120/10/20 万只（合计 150 万只），是亚太规模最大的容器处置企业。 新型建材：公司在芜湖市江北集中区和亳州市亳芜现代产业园分别建设新型节能材料 产业园，生产纤维水泥板等新型绿色建材，主要用于替代墙体材料。