国内扩内需政策及转债梳理

国内扩内需政策加码发力的必要性提升。

1.国内政策或加码发力，托底内需形成内循环

2024年，我国最终消费支出对经济增长贡 献率为 44.5%，拉动 GDP 增长 2.23 个百分点；货物与服务净出口对经济增长贡献率为 30.30%，拉动 GDP 增长 1.52 个百分点。面临美国关税等外部冲击以及全球贸易不确定 性加剧的背景，国内扩内需、促消费政策加码发力的必要性提升，以更好地对冲外部环境 的不确定性带来的外需冲击。

加快推进现有政策显效，期待更多增量政策发力。中长期来看，国内需求还有很大 提升空间，2025 年 3 月 CPI 同比录得-0.1%，仍在底部区间震荡，距离 2025 年预期目标 （2%）仍有较大距离。从财政政策来看，首先，2024 年底中央经济工作会议和 2025 年 政府工作报告均将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为今年各项 重点任务之首。同时安排超长期特别国债 3000 亿元支持消费品以旧换新，较 2024 年增 加 1500 亿元。其次，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《提振消费专项行动方案》， 以“增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意 愿”的政策思路进一步对提振消费进行全面部署。因此，一方面要加快已有政策工具的落 实，推进政策效果逐步显现；另一方面增量政策有望出台，提升消费内生动能来更好应对 外部环境的不确定性。

适度宽松货币政策总基调仍在，支持经济增长、配合财政发力。从货币政策来看，4 月 13 日，《金融时报》在《业内专家：如何理解适度宽松的货币政策》这篇文章中提及， 对于“支持性的货币政策”，可以理解为支持经济增长、克服通缩压力，还可以理解为支 持实施扩张性的财政政策。关于“择机降准降息”，一是美国加征关税等外部冲击对中国 经济产生的负面影响或在二季度经济数据中逐步释放，央行可能进一步降准降息，刺激 经济增长。二是随着扩张性财政政策发力，如 2025 年的 1.3 万亿元超长期特别国债发行 节奏靠前、发行规模增长，为避免加息压力削弱财政扩张效果，央行有望加大公开市场操 作的流动性投放、重启国债买入以及降准降息等方式来配合财政政策发力。 总体而言，面对美国加征关税带来的外需冲击，国内扩内需、促消费等各项政策措 施有望持续发力，提升消费内生动能、释放消费潜力，从而进一步带动相关行业的投资 需求，通过消费升级带动产业结构优化，进一步推动经济实现高质量发展。

2.扩内需转债梳理：消费板块&物流板块

美国加征关税的外部冲击下，扩内需或为未来政策重点发力方向，我们对相应板块 的转债进行梳理，建议主要沿着以下两条主线寻找投资机会：（1）消费作为经济增长的 重点动力，促消费有望对冲外部风险、增强经济韧性。可以关注民生刚需属性较强的食品 饮料、情绪消费方向的美护和宠物食品、服务消费方向的养老和文旅航空、受益于国补政 策的家电等。（2）建设全国统一大市场是稳定市场预期、提振有效需求的重要保障，建议 关注物流相关概念的转债。

2.1 消费板块：经济增长重要动力，扩内需政策重点发力方向

2.1.1 食品饮料：必选消费刚需属性较强，受关税影响较小且有望受益于内需政策发力

食品饮料行业具备民生刚需属性和高频消费的特征，需求端受关税影响相对较小。 2024 年，食品饮料行业海外收入占比仅为 3.52%，其中调味发酵品和食品加工海外收入 占比相对较高，但均在 10%以内。从股价表现来看，2018-2019 年的中美贸易战期间 （20180102-20191231），食品饮料行业的综合涨幅为 32.37%，万得全 A 整体跌幅为 5.75%。 总体而言，食品饮料行业海外风险敞口较小，在外部关税冲击下具备较强韧性，且未来有 望受益于内需政策发力。

新乳业利润超预期，盈利能力提升。2024 年，新乳业实现营业收入 106.65 亿元，同 比-2.93%；实现归母净利润 5.38 亿元，同比+24.8%。从盈利能力来看，2024 年公司净利 率为 5.15%，同比+1.17pct，主要受益于公司毛利率同比+1.49pct 至 28.36%，以及管理费 用端有所优化（管理费用率同比-0.71pct 至 3.57%）。公司坚持“鲜立方战略”，以低温鲜 奶、低温特色酸奶产品为主导，有望依靠稳定优质的奶源布局、高效冷链配送体系、敏捷 细致的渠道管理持续释放内生增长潜力。

2.1.2 美护&宠物食品：情绪消费中的优质赛道，国产品牌力量崛起

物质丰裕时代背景下，受社会压力加剧与精神需求升级的双重驱动，情绪消费逐渐 兴起。一方面是面临老龄化、少子化的社会趋势，另一方面是面临 Z 世代的消费观转变， 相较于物质性需求，年轻人更愿意为了情绪价值和情感体验买单，如近年来兴起的 IP 经 济、颜值经济、宠物经济等。2024 年，中国化妆品市场规模为 7746.45 亿元，同比下滑 2.83%；中国宠物犬猫消费市场规模为 3002 亿元，同比增长 7.48%。作为情绪消费中的 优质赛道，中国的美护和宠物食品市场规模持续扩大，且相较海外成熟市场，在渗透率和 单品消费水平上仍有较大提升空间；此外，国产的本土品牌凭借供应链以及电商等渠道 适应优势正在逐渐崛起，有望在做稳基本客群的基础上进一步强化细分领域和拓展高端 矩阵，持续提升市场占有率。

（1）珀莱转债：品牌矩阵稳步拓展，盈利能力优化 品牌矩阵稳步拓展。2024 年珀莱雅实现营业收入 107.78 亿元，同比+21.04%，归母 净利润 15.52 亿元，同比+30%。珀莱雅拥有护肤、彩妆、洗护等较为丰富的品牌及产品 矩阵，其中主品牌珀莱雅及彩妆品牌彩棠加速推新迭代，洗护品牌 OR 及针对 Z 世代的 年轻彩妆品牌原色波塔实现高速增长。分品牌来看，2024 年珀莱雅品牌收入 85.81 亿， 同比+19.55%；彩棠品牌收入 11.91亿，同比+19.04%；OR品牌收入3.68亿，同比+71.14%； 悦芙媞品牌收入 3.32 亿，同比+9.41%；原色波塔品牌收入 1.14 亿，同比+138.36%。 盈利能力优化。2024 年公司销售毛利率同比+1.46pct 至 71.39%，主要系运费费率下 降；2024 年销售费用率同比+3.27pct 至 47.88%，主要系形象宣传推广费增加；2024 年管 理费用率同比-1.72pct 至 3.39%，主要系股份支付费用下降；整体而言，2024 年公司销售 净利率同比+0.89pct 至 14.71%，公司 2024 年在毛利率提升、管理费率优化下，净利率增 长，整体盈利能力持续提升。

转债相关要素来看，截至 2025 年 4 月 25 日，珀莱转债的收盘价为 126.62 元，转股 溢价率为 45.61%，为偏债型转债。债券评级为 AA，风险相对可控，债券余额为 7.51 亿 元，剩余期限为 2.62 年。

（2）中宠转 2：自主品牌战略成效显著，出口业务受关税影响较小

自主品牌战略成效显著，境内业务收入表现亮眼。2024 年中宠股份实现营收 44.65 亿元，同比+19.15%；归母净利润 3.94 亿元，同比+68.89%。分地区来看，2024 年公司实 现境内业务营业收入 14.14 亿元，同比+30.26%；实现境外业务营业收入 30.51 亿元，同 比+14.62%。公司从 OEM 起家，近年来逐渐培育自有品牌业务，并形成了“顽皮+领先 +ZEAL”的自有品牌矩阵，2024 年自有品牌逐渐放量且实现盈利，推动 2024 年境内业务 收入表现亮眼。 全球化战略布局，出口业务受关税影响较小。中宠股份以海外代工业务起家，经过 二十多年在宠物食品行业的耕耘，公司拥有全球化的视野与战略布局，产能分布在中国、 美国、加拿大、新西兰、柬埔寨 5 个国家，其中，美国工厂的投产开创了中国宠物食品行 业第一家到发达国家建厂的先河。全球化的产能布局使得公司可以规避潜在关税风险， 受中美关税战的影响或相对较小。

转债相关要素来看，截至 2025 年 4 月 25 日，中宠转 2 的收盘价为 193.6 元，转股溢 价率为-0.66%，为偏股型转债。债券评级为 AA-，风险相对可控，债券余额为 6.84 亿元， 剩余期限为 3.50 年。受益于公司 2024 年业绩表现亮眼，正股近期表现较好，驱动转债价 格持续创新高。当前转债价格安全垫相对较低，但中长期来看，基于公司基本面较稳健、 受关税影响相对可控、有望受益于扩内需政策，转债估值仍有支撑，建议关注中宠转 2 调 整后的配置机会。

2.1.3 养老&文旅航空：服务消费成为政策重点支持方向

政策侧重点或变化，大力发展服务消费。近期消费政策对服务消费的重视程度开始 提升，2025 年 4 月的中央政治局会议提到要大力发展服务消费，且此前已经出台相应的 综合性行动方案《提振消费专项行动方案》《服务消费提质惠民行动 2025 年工作方案》，涵 盖了养老、托幼、文旅、餐饮、体育、免税等多方面、多业态、多场景的服务消费。

（1）养老相关概念转债梳理

对养老相关概念的转债进行梳理，筛选出债券评级为 AA-及以上的相关标的，主要 有四只转债，分别为寿 22 转债、荣泰转债、奥佳转债、仙乐转债。根据公司基本面及转 债相关要素等，建议关注荣泰转债、仙乐转债。

荣泰转债：短期业绩承压，积极拓展新领域。 短期业绩承压。公司短期业绩有所承压，主要受高基数效应影响。从内销业务来看， 按摩椅品类逐步被部分省份纳入以旧换新国家补贴范围，公司有望继续受益于 2025 年 “以旧换新”的政策推动。从外销业务来看，出口至韩国、美国市场的营收占总收入的比 重分别约为 28%、15%，存在一定对美出口风险敞口，后续或受到一定关税影响。

积极拓展新领域，利用 AI 赋能。1）2025 年 4 月 21 日，公司与神经科技领域创新 先锋上海傲意信息科技有限公司在上海举行战略合作签约仪式，正式宣布共建 “脑机交 互联合实验室”，共同推进脑机融合技术和仿生机械手在智能健康领域的应用。2）2025 年 3 月，公司携手上海交通大学与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康 AI 大模型， 并推出搭载“DeepHealth”大模型的 RT8900AI（2025 款）按摩椅，不仅能精准识别并执 行用户指令，还能将日常对话巧妙转化为个性化健康方案。3）2024 年，公司已与全球领 先的零部件供应商佛吉亚达成战略合作，目前汽车按摩椅机芯已经进入车型适配阶段。 公司积极利用 AI 技术为产品赋能，不断拓展新领域，中长期有望打开新增长空间。 转债进入回售期，存在转股诉求。截至 2025 年 4 月 3 日，荣泰转债尚未转股比例为 99.92%。截至 2025 年 4 月 25 日，荣泰转债剩余期限为 1.52 年，剩余规模为 6 亿元，未 来公司或存在一定转股诉求，可进行条款博弈。

仙乐转债

盈利能力稳健，海外布局有望对冲关税影响。公司从药企逐步成长为营养保健食品 CDMO 龙头，业务领域涵盖功能性食品、特殊膳食食品、保健食品，聚焦于抗衰、益生 菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养六大重点赛道的品类发展，其中针对中老 年阶段的产品主要有蛋白质、辅酶 Q10 等。2024 年，公司实现营收 42.11 亿元，同比 +17.56%，归母净利润 3.25 亿元，同比+15.66%。此外，公司在中国、欧洲、美国建立了 七大生产基地和五大研发中心，海外产能布局有望对冲部分关税影响。 转债价格低于 120 元，未来存在转股诉求。截至 2025 年 3 月 27 日，仙乐转债尚未 转股比例为 99.99%。截至 2025 年 4 月 25 日，仙乐转债收盘价为 113.4 元，剩余期限为 1.98 年，剩余规模为 10.25 亿元，转债不下修冷却期至 2025 年 7 月 9 日，未来公司或存 在一定转股诉求，可进行条款博弈。

（2）文旅相关概念转债梳理

政策支持和假期出行共同利好航空板块。当前存量转债中暂无旅游、酒店等标的在 市，航空领域建议关注南航转债。在“大力发展服务消费”的政策基调下，文旅作为服务 消费中的主要部分，未来政策支持方向或覆盖景区、酒店、航空、出行平台等多个领域； 叠加端午节假期的到来有望推动出行量增长，南方航空有望受益。 转债相关要素来看，截至 2025 年 4 月 25 日，南航转债的收盘价为 121.82 元，转股 溢价率为 32.80%，债券评级为 AAA，信用风险相对较小；债券余额为 58.96 亿元，剩余 期限为 1.47 年。

2.1.4 家用电器：有望受益于 2025 年“以旧换新”政策

现存 8 只家用电器行业转债。2025 年《政府工作报告》安排超长期特别国债 3000 亿 元支持消费品以旧换新，较 2024 年增加 1500 亿元。受益于扩围加码的“以旧换新”政 策，家用电器品类的出货量及销售收入有望持续提升。截至 2025 年 4 月 25 日，当前存 有 8 只家用电器行业转债，主要分布在清洁电器、按摩器械、厨房电器等品类。

科沃斯受益国补政策拉动，盈利能力提升。2024 年，科沃斯实现营业收入 165.42 亿 元，同比+6.71%；实现归母净利润 8.06 亿元，同比+31.7%。其中，受益于国补政策的有 效实施，科沃斯和添可品牌四季度出货量较上年同期分别增长 47.5%和 32.7%。2025 年 有望继续受益国补政策，推动公司市场份额提升。从盈利能力来看，1）毛利率提升。2024 年公司毛利率同比+1.94pct 至 46.52%。2）费用端：2024 年公司销售/管理/研发费用率为 30.33%/3.40%/5.35%，同比变动-3.84pct/-0.36pct/ +0.03pct。3）净利率：2024 年公司净利 率同比+0.93pct 至 4.87%。 科沃转债价格相对处于低位。截至 2025 年 4 月 25 日，科沃转债价格为 110.11 元， 转股溢价率为 262.70%，为偏债型转债。转股价值为 30.36 元，但公司暂时选择不下修转 股价，冷却期截至 2025 年 6 月 6 日，目前科沃转债剩余期限为 2.60 年，尚未进入最后两 个年度的回售期，偿债压力尚可控。但整体来看，科沃斯业绩和盈利能力相对稳健，且有 望持续受益于国补政策放量，当前科沃转债价格相对处于低位，具备一定配置性价比，但 转股溢价率相对较高，公司不下修的情况下转债跟涨能力或受到高估值的限制。

2.2 物流板块：有望受益于全国统一大市场政策支持

加快建设全国统一大市场，促进经济循环畅通。建立完善全国统一大市场是实现良 好内循环的重要基础，是稳定市场预期、提振有效需求的重要保障。2025 年 1 月，国家 发改委发布了《全国统一大市场建设指引（试行）》，从要求做的、禁止做的、鼓励做的三 个维度提出具体要求和目标。2025 年的政府工作报告和 4 月中央政治局会议也再次提及 要加快全国统一大市场建设。

现存 4 只物流概念转债。物流业作为经济运行的动脉，在打破区域壁垒、促进资源 流通等方面发挥着关键作用，是建设全国统一大市场的重要环节。我们对物业相关概念 转债进行了梳理，截至 2025 年 4 月 25 日，当前存在 4 只物流行业的转债标的，分别为 嘉诚转债、密卫转债、韵达转债、宏川转债。