四川成渝资产质量与成长潜力怎么样？

公司 2024 年通行费毛利率 59.6%，仅次于粤高速和皖通高速，路产盈利能力位居行业前 列。

1.四川成渝的资产质量怎么样？

（一）路产区位优势明显，通行费收入呈现弱周期

公司专注于收费公路及加油站/新能源充电桩的管理和运营，是充分聚焦于公路主业的上 市公司。 市场对公司路产质量情况较为关注，我们就公司公路主业的整体路网结构、通行费增长 能力、路产盈利能力进行分析。 公司路网形状呈现以四川省省会成都为核心的放射状，是四川省内流量和区位优质的路 产组合。四川成渝辖下高速公路收费总里程约 858 公里，包括成渝高速（成都到重庆的 四川段，四川省第一条高速公路）、成雅高速（成都-雅安）、成乐高速（成都-眉山-乐山）、 成仁高速（成都-仁寿）、城北出口高速（成都-德阳方向出口）、二绕西高速（成都第二绕 城高速西段）等。上述公路均以四川省中心城市成都为出发，是省内经济、文化旅游交 流的必要通道，构成了四川省乃至西南地区优势区位的路产组合。

公司近 3 年通行费复合增速 11%，是通行费增长最快的公司之一，充分体现公司通行费 收入的弱周期性。公司路产通行费收入从 2021 年的 34.92 亿元增长至 2024 年的 47.77 亿 元，CAGR 11%，远高于近 3 年宏观经济增速。 从行业比较看，在主要高速公路公司中，由于 2023 年并购中铁资产包，招商公路通行费 近 3 年 CAGR 18.5%排名第一；四川成渝排名第二，较高的增速来自于核心路产收入的 稳健增长以及二绕西高速的收购整合；宁沪高速排名第三，核心路产同样表现出较强的 增长韧性。

（二）路产整体盈利能力位居行业前列

公司 2024 年通行费毛利率 59.6%，仅次于粤高速和皖通高速，路产盈利能力位居行业前 列。 公路上市公司2024 年通行费毛利率排名：粤高速 64.5%>皖通高速 61.8%>四川成渝59.6%> 宁沪高速 58.9%>福建高速 58.1%>山东高速 51.6%>中原高速 50.8%>招商公路 41.9%。 公司自 2021 年并入蜀道集团后，通行费毛利率连续提升，2024 年通行费毛利率相比 2022 年提升 14.5pct。

在公路主业近年稳健增长，盈利能力改善，以及成本费用降压共同促进下，公司近年来 取得较高的业绩增速，增长速度行业前列。2023 年公司实现归母净利润 11.87 亿元，同 比增长 90.15%；2024 年归母净利润 14.59 亿元，同比增长 22.91%，行业排名第二； 2025Q1 归母净利润 4.56 亿元，同比增长 16.61%，行业排名第四。2025Q1 业绩更是创 上市以来一季度的最高业绩水平。

因此，我们认为，公司的路网结构区位佳、质量优，主业通行费收入稳健增长，降本增 效持续推进，致使公司业绩增速持续处于行业前列。

2.被低估的成长潜力：大集团、‘小’公司的经典逻辑

（一）背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”

与其他省属高速公路上市平台比较，公司的通行费里程和收入占全省经营性公路比例较 低，未来或仍有较大的资产证券化率空间。通常来说，利润质量优的经营性高速公路是 上市公司路产整合的主要对象，因此对于省属公路上市平台而言，所在省份经营性公路 的里程多少和质量决定其未来资产整合空间。

我们进行测算：省属公路上市公司通行费收入/全省经营性公路收入，衡量各省经营性公 路在省属上市公司平台的资产证券化率水平，测试显示安徽省为 14.8%最低，其次为四 川省 19.86%，或代表未来安徽省、四川省省属公路平台仍有较大的整合空间。 福建省经营性公路最高为 66.9%，或与该省份收费公路的政府还贷型规模较大有关。

截至 2023 年末，蜀道集团已通车高速公路共 75 条（含参股的成绵高速 91.94 公里），通 车里程达 7,241.07 公里，占四川省高速公路通车里程的 70%以上；已通车路产包括多条 重要出川通道和省内连接线，路产所处位置区位优势良好。 2023 年度，蜀道集团通行费收入 267.93 亿元，上市公司四川成渝通行费则为 47.42 亿元， 以收入衡量，上市公司通行费收入仅占集团的 17.7%。 2023 年蜀道集团支持上市公司收购二绕西高速，2024 年支持上市公司收购湖北荆宜高速 （后已终止），已表明公司与集团优质路产资源整合持续进行。

（二）参考皖通高速，有望实现“市值-分红-资产”良性资产互动

我们认为，公司与皖通高速或均具有较高的资产证券化率空间；以及两者均为“A+H” 股上市公司，拥有相似的公司法规章程和治理特性，使得公司和皖通高速的发展，特别 是和集团的资产互动方式上，或具有较高的路径相似性。我们认为四川成渝未来有望对 标皖通高速，实现“市值-分红-资产”良性资产互动。 2021 年以来，皖通高速通过提高分红比例，以及收购集团资产，公司收入规模、股价以 及 PB 都在不断提升： 2021 年 11 月 19 日，皖通高速发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承诺 在符合现金分红条件的情况下，2021-2023年每年现金分红比例60%，（此前五年在约35%- 40%区间），股价当天涨停，三个交易日上涨 15%。此后持续走强。 2023 年 4 月 4 日，公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨 关联交易事项的停牌公告》，计划以 36.66 亿元向安徽省交通控股集团收购安徽省六武高 速公路 100%股权。 2023 年 4 月 17 日，公司公告若方案得以实施，则 2023-2025 年三年期间现金分红比例提 升至 70%。股价先跌后涨，5 月 8 号较停牌前上涨 24%。 7 月 21 日，公司将上述方案的分红比例从 70%进一步提升至 75%，开盘继续涨停。 2023 年皖通高速涨幅达到 59%。 虽该发行项目未能实施，但自公司提高分红率开始，从 2021 年 11 月初的 0.8 倍 PB 很快 在 2022 年初提升至 1 倍，在 2023 年 3 月超过 1.2 倍 PB，2023 年 8 月超过 1.5 倍，2024 年 8 月超过 2 倍，当前为 2.37 倍（截至 2025/5/12）。