小金属分板块供需情况如何？

过去10年，受产能退出、资源枯竭、政策约束、投资不足等多因素影响， 全球钨、钼、铋、锗、锑等产量震荡下行。

1.钼：供给平稳，能源转型及未来产业建立需求繁荣周期

钼（Mo）具备高熔点、低密度、低热膨胀性以及高弹性模量等特点，综合性能优异， 可作为合金微量成分、用于环境复杂严苛的应用场景。根据我们2023年发布的《钼： 供稳需强，把握上行节奏》，钼（Mo）作为天然元素，是所有元素中熔点最高的元 素之一，但与其它大多数高熔点金属不同，钼的密度明显低于钨、铼、钽等难熔金 属，同时具备低热膨胀性、高弹性模量等特点，综合性能优异。将钼添加到钢铁中， 可提高材料的强度、焊接性、韧性、高温强度和耐腐蚀性。如在镍基合金中，钼可以 提高材料的耐腐蚀性能和抗高温蠕变变形的能力。因此，钼及其合金是许多工况复 杂严苛的工业应用首选。

供给：海外老矿品位持续下行，预计25年全球钼产量同比持平，25-30年供给增幅约 0~4%区间。根据国内外各公司年报，预估未来3年全球增量主要来自国内外铜钼伴 生矿以及部分原生矿，国内增量主要来自西藏巨龙铜矿、夜长坪钼矿等项目，海外 增量主要来自泰克资源（Quebrada Blanca 2、Highland Valley Copper）；远期（3- 10年）有安徽沙坪沟钼矿以及Centerra Gold（重启Thompson Creek Mine）等。不 考虑海外伴生矿品位下降，预计25年全球钼产量同比持平，25-30年供给增幅约0~4% 区间。

钼的总量需求来自制造业，覆盖汽车、能源、航空航天等领域。钼主要用于合金钢、 不锈钢、钼金属、镍基合金等。因此，总量方面，钼需求与中高端制造业发展密切相 关，结构上来看，包括汽车（例如高强钢）、能源（风电-高强钢、油气-耐蚀油井管 /海上平台部件等、锅炉汽轮机-耐热合金）、航空航天（航空发动机及燃气轮机-高温 合金等）、军工（穿甲弹、装甲车等）、化工（催化剂、润滑剂等）。

钼的需求繁荣周期驱动力：新能源、国防军工、新能源汽车、未来高端装备。 新能源：风电及其他新能源有望驱动钼需求长期可持续增长。以风电为例，据国际 钼协，钼可用于风电传统系统，提高风电齿轮钢的硬度、强度和韧性；钼也用于连接 固定塔筒、动力总成部件（轴、齿轮）以及承载框架和壳体。展望未来，随着风电机 尺寸和额定功率的不断增加，转矩密度也不断增加，齿轮钢面临着更苛刻的性能要 求，通过将钼含量提高到0.5-0.8%，可以大幅度提高材料性能，因此未来风电发展 有望驱动钼需求长期稳定增长。此外，IEA预估其他新能源（包括地热、集中式太阳 能、含碳捕获的化石燃料等）也将驱动钼需求增长。综合来看，IEA预估2023-2030 年全球新能源领域钼需求有望从2.89万吨增至4.95万吨，CAGR约8%。

国防军工：地缘冲突有望驱动军用钼需求增长。由于钼具备高熔点、低密度、高强 度等特点，因此广泛用于国防军工领域。包括装甲车、穿甲弹、军用航空发动机等领 域。随着欧洲国家加大国防开支，以及俄乌战后两国补充军需，钼的国防军工刚性 需求上升。展望未来，预计全球国防建设带来持续刚性需求，地缘冲突有望带来稳 定消耗性需求。 Cybertruck有望带来新的钼需求。根据我们发布的《钼—Cybertruck带动的未来金 属》，根据特斯拉在世界知识产权组织申请的超硬冷轧合金钢专利，成分方面，该合 金钢与传统300系不锈钢类似，改善了硬度以及耐腐蚀性，钼含量约1-2%之间；应 用方面，该材料可用于汽车外板，同时可作为结构部件（“外骨骼”）。根据SAE及 特斯拉官网，特斯拉Cybertruck采用“超硬30X冷轧不锈钢”外骨骼，参考Cybertruck 尺寸、不锈钢密度、成材率及钼含量，粗略估计单车钼用量约9.4kg左右。我们认为 未来Cybertruck放量有望为钼需求带来新的增长点，拓展钼金属的需求空间和边界。 根据特斯拉官网发布的24Q4业绩交流纪要，预计25年Cybertruck年产能超12.5万辆， 对应潜在钼年需求约1000吨+。根据Fiat Group World数据，2022年全球皮卡市场规 模约565万辆，其中美国市场269万辆，占比约48%，中国市场占比约6%。若 Cybertruck渗透率逐步提升，将为未来的钼带来明显的需求增量。

钼金属符合未来深海油气设备发展需要，有望受益于钼含量占比上升。根据我们发 布的《钼：供稳需强，把握上行节奏》，随着油气开发不断向深层、超深地层延伸， 高温、高压、高腐蚀工况使得油气装备材料的服役环境愈来愈苛刻。伴随环境腐蚀 性逐渐加大，当H2S分压、氯化物浓度上升至1 bar、1000ppm时，传统奥/马氏体不 锈钢、PH不锈钢已不能满足使用需求；当H2S分压、氯化物浓度上升至10 bar、1万 ppm时，强马氏体不锈钢已不能满足使用的需求；而当H2S分压、氯化物浓度上升至 接近100 bar、10万ppm时超奥氏体不锈钢也不再满足抗腐蚀需求，此时仅镍基合金 满足使用需求。如上文所述，奥氏体/马氏体钢钼含量约4-5%，而镍基耐蚀合金钼含量则6%-20%。因此随着油气开采难度加大，油气设备技术要求提高，预计油气设备 材料钼含量有望上升。 未来产业—未来空间—未来高端装备将增厚钼的长期需求。如前所述，在我国未来 空间发展规划中，提出加快深海潜水器、深海作业等装备研制，同时发展深部资源 勘探开发装备，围绕深部作业需求，以超深层智能钻机工程样机、深海油气水下生 产系统、深海多金属结核采矿车等高端资源勘探开发装备为牵引，推动一系列关键 技术攻关。因此，深海作业、深部资源勘探等未来高端装备预计将增厚钼的长期需 求量。

长期供稳需强，短期关注下游库存去化及钢招节奏。长期来看，供给端，过去10年 全球钼供需逐渐趋紧，2015-2019年由底部复苏，2021-2022年供不应求，2023-2024 年供需相对平衡。未来供给增量主要来自国内外少量伴生铜钼矿以及国内原生钼矿 （不考虑海外伴生矿品位下降、以及区域政局失稳造成的潜在供给冲击）；需求端， 新能源、国防军工、新能源汽车、未来高端装备有望驱动长期需求周期，预期全球需 求整体小增（中国强于海外），预计2025-2030年全球需求强于供给增速，供需缺口 逐步扩大并有望促进钼价稳中偏强。短期节奏：钼价波动与下游钢招相关联，伴随 宏观需求复苏，预计2025年钢招需求稳健，关注下游库存去化及钢招节奏。

2.钨：供紧需强趋势下，钨价中枢有望长期上行

钨是制造业战略性金属资源，产业链较长且广泛用于高端制造业。根据我们发布的 《厦门钨业：志为全球金属材料先锋》，钨（W）是高熔点金属之一，熔点高达3410℃， 具有良好的高温强度和导电、传热性能，常温下化学性质稳定，广泛应用于航空航 天、通用机械、汽车、模具、能源及重工、电子、电气、化工等领域。

供给逐步出清，面临紧约束。2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均 持续下滑。近年来，钨精矿开采指标整体稳中小幅增加，但并没有带来实际产量的 增加，2018年开始钨精矿产量有所下降。2019年部分钨企联合减产10%。据iFinD， 受疫情影响，2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下，跌至多数矿山的成 本线，钨价下跌预期再次造成中小型、高成本钨矿出清。2021年，在国内安全和环 保形势持续高压下，虽然钨精矿价格涨至将近10万元/吨，但不足以激发新增供给。 2022年自然资源部将钨精矿开采指标提升至10.9万吨（同比+0.1万吨）；2023年钨 矿开采指标为11.1万吨（同比+0.2万吨）；2024年度钨矿开采总量控制指标为11.4 万吨（同比+0.3万吨），24H1江西环保督察导致钨面临紧约束，上游挺价效果显著。 供需格局持续优化，预计钨价中枢有望长期上行。供给端，目前钨矿供给端持续呈 现偏紧的状态，泛亚APT库存逐步释放后，在指标约束、环保督察、出口管制等因素 作用下，供给面临紧约束。需求端，我国制造业投资仍然保持稳定增长，光伏、航空 航天等终端需求将持续贡献稳定增量。预计在供稳紧需强趋势下，价格中枢有望长 期上行。

3.锑：全球供应趋紧且面临重构，能源转型拉升需求

锑是一种银白色的金属，耐腐蚀，熔点630.74℃、沸点1750℃。锑遇热收缩、遇冷 膨胀的特性可以使合金的硬度发生变化，以合金形式应用于军事武器；锑具备耐腐 蚀和高强度特性，可作为转轴生产的关键材料应用于机械齿轮；由于锑具备低燃点 特性，西方发达国家强制要求在如建材产品、电子电器产品、塑料制品等易燃材料 中添加卤化锑作为阻燃材料。

供给：多因素导致近年来全球锑供给减少，中国主导全球锑产业链且开采强度偏高。 据USGS、王春辉等《产业链视角下全球锑资源流动格局演化分析：基于多层网络方 法》，受锑价低迷导致高成本矿石产能退出、新冠疫情、国内外部分资源枯竭和环保 治理等因素影响，2018年至今全球及我国锑矿产量震荡下降。目前我国锑矿储量和 产量均居世界首位，2024年我国锑产量全球占比59%，在锑矿、精炼锑、锑加工品 全产业链主导全球。然而作为锑主产国，中国经历多年高强度开采后锑储量、产量 下滑严重，2015-2024年储量由95万吨降至67万吨，产量由11万吨降至6万吨。24年 我国锑静态储采比仅约11年，远低于其他主要国家。

中国出口管制助推锑价大涨，海外规划新产能以实现保供增利。如前所述，为维护 国家安全和利益，履行防扩散等国际义务，2024年我国对锑实施出口管制，发布关 于对锑等物项实施出口管制的公告，并原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两 用物项对美国出口。伴随2024年锑价大幅上涨，24H2-25M3，海外锑矿公司（澳大 利亚、加拿大、美国等）陆续规划开展锑资源开发，以保障供应链安全。目前有明确 增产规划的有Perpetua resources公司的Stibnite Gold项目，Felix公司的Scrafford金 锑矿项目，Larvotto resources公司的Hillgrove项目等，此外有潜在资源增量的项目 包括Canagold公司的New Polaris项目、Evergold公司的DEM项目、LODE resources公司的 Montezuma项目、Southern Cross Gold公司的Sunday Creek项目等。 预计未来锑供给持续紧张，全球锑供应链面临重构。供给方面，受限于出口管制， 未来国内锑供给预期收紧。据各公司财报，海外俄罗斯Polyus公司23H1-24H2锑产 量逐步下滑，25年产量同比预期下降。随着25-28年海外美国、澳大利亚、加拿大等 金锑矿公司陆续开展保供增产，叠加海外配套冶炼加工产能建设，全球锑供应链将 逐步重构。基于目前海外公司增产规划，不考虑存量品位下降及减产，预计2024- 2030年全球锑产量CAGR约2~3%。

需求方面，预计2024-2030年光伏持续贡献主要锑需求增量，国防军工刚性需求上 升。据唐谟堂等《双碳战略下中国锑产业发展趋势》、中研网，2010-2020年期间， 全球锑年消费量约15万吨左右，锑的需求主要集中在阻燃剂、锑系合金、聚酯纤维 催化剂和玻璃澄清剂等领域。随着光伏装机加速推进，2023年阻燃行业、合金、催 化剂、玻璃澄清剂等行业锑需求占比约45%、14%、14%、20%，光伏领域锑需求快 速增长。 光伏方面，光伏玻璃的质量与光伏组件发电效率紧密相关，焦锑酸钠作为澄清剂， 效果显著优于其他类型澄清剂，目前光伏玻璃主要以焦锑酸钠作为澄清剂（光伏玻 璃中锑质量占比0.2%-0.3%）。因此，基于IEA发布的2023-2030年全球光伏装机展 望，以及焦锑酸钠用量，我们预期2024-2030年全球光伏领域锑需求CAGR约5%， 年需求有望超4万吨。在合金领域，锑常用于制造铅锑合金，以提高硬度和耐磨性， 广泛应用于枪管、炮管等武器装备，提升寿命和性能。如前所述，随着欧洲国家加大 国防开支，以及俄乌战后两国补充军需，锑的国防军工刚性需求上升。整体而言，在 全球经济平稳增长前提下，预期2024-2030年合金、化工、催化剂等行业锑需求CAGR 约2~3%。

综合来看，2024-2030年期间，全球锑供给、需求CAGR分别约2~3%、3~4%，全球 锑供需格局预期偏紧，有望助力价格中枢上行。