小米集团智能手机毛利率、高端化及海外布局如何？

存储成本下降对毛利率的正面影响将在 1H25 集中释放。

我们根据存储器价格变化，测算小米智能手机毛利率在 1Q25-3Q25 环比回升，但 增速逐渐放缓，并在 4Q25 环比基本持平。我们预测 NAND 和 DRAM 价格从 2H24 开始下降，或在 1Q25 见底并在 2Q25 开始回升，对应 1Q25 智能手机 毛利率或在 4Q24 环比反弹至 12.0%基础上进一步回升至 13.6%；2Q25 和 3Q25 毛利 率环比继续稳步改善，分别达到 13.9%和 14.3%；4Q25 毛利率基本环比持平，为 14.2%；2025 全年毛利率达 14.0%，同比增长 1.4 个百分点，该预测较 VA 一致预测 更乐观。虽然存储成本上升在 1H26 仍继续对智能手机毛利率产生负面影响，但在 小米智能手机高端化背景下，我们预测 2026/27 年智能手机毛利率依然同比略微增 长，达 14.1%/14.2%。 我们认为，后续智能手机毛利率主要受存储（NAND/DDR4）价格影响。管理层表 示，造成 2024 年智能手机毛利率下降的关键因素来自 3nm 芯片/屏幕/存储器价格 的上涨。3nm 芯片方面，我们认为后续价格依然坚挺，即使台积电 2H25 开始供应 2nm 产品，但台积电相对下游客户（高通等）的议价能力正在上升；此外，生成 式人工智能对于先进制程需求旺盛，一定程度上形成了 HPC 与智能手机争夺先进 制程产能的局面，因此 3nm 芯片成本下降空间有限。屏幕方面，管理层表示目前 价格基本稳定。存储方面，DDR5 价格最近一年变动幅度不大，管理层 表示后续供应依然偏紧。综合来看，后续小米智能手机毛利率将主要受存储 （NAND/DDR4）价格影响，而历史来看，NAND 和 DDR4 的价格变化对小米智能手 机毛利率的影响，大概延迟 1-2 个季度。 小米智能手机毛利率变动一般滞后于存储价格约 1-2 个季度。存储器在智能手机成 本占比或在 6-20%之间，考虑到存储器价格波动浮动较大，其价格变化或对手 机毛利率产生影响。根据我们的测算，存储成本反映到小米智能手机毛利率则一 般推迟 1-2 个季度。NAND 方面，以 128GB MLC NAND 合约价为例，其价格在 2022 年 5 月之前接近 5 美元的高位，2022 年 6 月起价格开启下行周期，2023 年 10 月跌 至 3.88 美元；DRAM 方面，DDR4（以 8GB 为例）的价格走势与 NAND 相似。小米 智能手机毛利率在 4Q22 触底后，在 1Q23 反弹，并在 3Q23 达 16.6%。同理，当 NAND 价格在 2023 年 11 月起开启上行周期时，反映到小米智能手机毛利率由 4Q23 的 16.4%下滑至 1Q24 的 14.8%。

具体看，NAND 方面，以 128GB MLC NAND 合约平均价为例，NAND 价格从 2024 年 9 月起开启下降周期，价格从 2024 年 8 月的 4.90 美元一路降至 2025 年 1 月的 2.18 美元，而根据 DRAMeXchange 数据，NAND 价格在 2025 年 2 月已经反弹至 2.29 美元。《科创版日报》消息也报道，中国内地 NAND 供应商长江存储或将在 2025 年 4 月开始再次提高 NAND 报价，而包括三星电子、SK 海力士在内的海外 NAND 供 应商亦将在 4 月之后涨价。我们认为，NAND 供应商为保护价格而适当控制产能、 人工智能数据中心对闪存（HBM）的需求持续强劲、智能手机/PC 厂商加速库存建 设使得 NAND 价格近期获得支撑。因此，我们预测 NAND 价格或从 2Q25 开始迎来 新一轮周期上涨。 DRAM 方面，以 8GB LPDDR4 为例，DDR4 价格 2024 年 7 月见顶至 2.10 美元后开始 下降，到 2025 年 1 月降至 1.35 美元，我们预测 1Q25 为 DRAM 价格底部，之后各 家 DRAM 厂商在 HBM 等高端人工智能存储器需求旺盛的背景下或将一定程度上保 护传统 DRAM 价格，因此 DDR4 价格在 2Q25 反弹，而幅度相比 NAND 更加温和。

测算逻辑如下： 我们假设小米入门级（150 美元以下）/中端机（150-450 美元）/高端机（450 美元 以上）分别平均使用 120/420/512GB 的 NAND 和 5/10/14GB 的 DRAM，其中入门级/ 中端机的 DRAM 为 DDR4，高端机的 DRAM 为 DDR5。 对于 NAND/DDR4/DDR5 的价格，我们假设 NAND/DDR4 均在 2Q25 开始反弹，DDR5 价格在 2025 继续保持在 2.45-2.51 美元/8GB 的价格区间。 我们以 1Q24-4Q24 的存储价格为基准，并采用 7.2 的美元兑人民币汇率，测算出 1Q25-4Q25 在存储器 BOM 成本同比变化绝对值分别为+19.2/-27.1/-41.3/-38.0 元人 民币。我们认为，存储器价格变化是决定小米智能手机毛利率的最关键因素之一， 综合考虑其他关键零部件成本，以及小米手机产品结构（高端化趋势、出海等） 的变化，我们以 1Q24-4Q24 的智能手机 ASP 和毛利率为基准，测算出存储价格在 1Q25-4Q25 对毛利率的同比影响分别为-1.2/+1.7/+2.6/+2.2 个百分点。 因此，我们预测 1Q25-4Q25 小米智能手机毛利率为 13.6%/13.9%/14.3%/14.2%，即 存储器价格在 3Q24 开始下降的正面影响将在 1H25 集中释放，但考虑到 NAND 和 DRAM 价格或在 2Q25 已经开始反弹，我们认为小米智能手机毛利率环比增速在 2Q25/3Q25 放缓并在 4Q25 环比基本持平。

2024 年小米智能手机高端化逆势扩张。通过整理 IDC 数据，全球高端智能手机 （450美元以上）出货量占比从2023年的32.4%降至2024年的31.4%，尤其是1,000 美元以上出货量占比下降更为明显，而小米高端机出货量占比在 2024 年同比增长 0.8 个百分点至 8.8%，在全球高端机份额也同比增长 0.7 个百分点至 3.8%。其中， 小米在中国内地的高端化推进顺利，根据 Canalys 数据，小米手机 2024 年 3,000 元 人民币以上机型出货量占比提升 3.0 个百分点至 23.3%，5,000-6,000 元人民币机型 出货量占比提升 1.3 个百分点。

小米 15 系列展现其智能手机高端化实力。2024 年，小米在高端化方面取得领先于 行业的成绩，部分原因来自小米 15 系列的出色表现。2024 年 10 月发布的小米 15 系列首发搭载高通骁龙 8 至尊版处理器，采用标准小屏设计的同时，依然采用 1/1.3 英寸大底传感器、超声波指纹传感器、IP68 防尘防水等性能设计。小米 15 系 列在起售价从上一代小米 14 系列的的 3,999 元提高至 4,499 元的基础上，相比上一 代更快地突破百万台销量，且小米15 Pro的出货量增速高于标准版。更高阶版的小 米 15 Ultra 也于 2025 年 3 月开启在中国内地首销，管理层表示其首销销量较上一代 同比增长超 50%，且在海外预售量相比上一代实现了超过 100%的增长。4Q24 小米 在全球450-700美元高端机出货量份额也取得了16.2%的历史新高，环比增长7.9个 百分点，展现了公司强劲增长的品牌力和在高端化的持续突破。

持续布局产品矩阵，6,000-8,000 元价格段稳步推进。公司目前的产品矩阵覆盖入 门级（如红米品牌）到高端旗舰机型，高端机型主要包括小米数字系列和大/小折 叠屏系列。数字系列方面，小米 14 Ultra（2024 年 2 月发布，6,499-7,799 元）、小 米 15/15 Pro（2024 年 10 月发布，4,499-7,999 元）、小米 15 Ultra（2025 年 2 月发 布，6,499-7,799 元）带动小米较为成功地突破 6,000-8,000 元价格段。折叠屏系列 方面，小米 MIX Fold 4（2024 年 7 月发布，8,999-10,999 元）和小米 MIX Flip（2024 年7 月发布，5,999-7,299 元）也分别有对应的高端价格带。值得一提的是，根据管 理层介绍，小米 MIX Flip 32%的用户来自 iPhone 用户群，我们认为，小米高端机不 断触及更高的价格带有望渗透到更多原 iPhone 用户群。我们预测小米高端智能手 机平均单价将继续在 6,000-8,000 元价格段稳步推进，并且智能手机整体 ASP 在 2025-27 年实现同比持续增长。

2024 年，小米在中东/非洲/拉美/东南亚的智能手机出货量分别同比提升了 18%/38%/20%/26% 。 3Q24 小 米 在 中 东 / 非 洲 / 拉 美 / 东 南 亚 的 份 额 分 别 为 16.4%/11.7%/16.4%/15.5%。管理层表示，中东/非洲/拉美是目前最有潜力的三大市 场，小米在这三个地区市占率的长期目标为中东 25%/非洲 20%/拉美 20%。印度市 场是小米最先扩展的海外市场，其在印度的市场份额曾一度达到 1Q20 的 31.2%， 其后受到印度政策环境、印度本土品牌以及三星等竞争者加入低端机型竞争等影 响，小米在印度智能手机市场份额从 2021 年开始一路下滑，2023/24 年保持在 17.4%/17.6%的水平。我们预测小米后续在印度市场的份额稳定在17%-18%。同时， 我们认为小米在印度市场成功拓展的经验可以复制到中东/非洲/拉美/东南亚等新兴 市场。

管理层表示，小米预计在未来5年在海外扩展约12,000家小米之家线下门店，我们 认为这不仅有利于其在新兴市场的份额拓展，也有利于其在欧洲、拉美、日本等 较发达市场的高端化。我们认为，小米在印度市场的份额流失与其销售主要依赖 线上渠道有一定关系（印度智能手机线下销量超过一半），新零售战略（详见后 文公司介绍部分）有望让小米在中东/非洲/拉美拓展相比之前在印度更加有利。高 端机的销售离不开线下渠道，根据我们的渠道调研，在中国内地，小米目前约有 30%-40%的销量来自线下，这一比例在高端机型中更大，比如管理层介绍，小米 14 系列超过一半的销量来自线下。此外，管理层表示，4Q23 小米在西欧地区的份 额下降主要来自其有意控制了入门产品的销量，同时加大中高端销售力度，因此 欧洲的Ultra机型销量较好。小米14 Ultra在日本发布后也很快售罄，且在日本起售 价折合人民币约 9,000 元，远高于中国内地。因此，我们认为新零售战略对小米在 发达市场的高端化也起到关键作用。