天士力股权结构、经营表现及研发进展分析

与华润集团签署战略合作协议，华润三九即将成为控股股东。

1.启动股权混改，成为华润创新中药承接者

天士力于 1994 年 成立，2002 年在上交所上市，1997 年公司获得复方丹参滴丸 FDA IND 临床批 件，逐渐成长为现代中药的国际化领军企业。2024 年 8 月公司公告控股股东天 士力集团拟向华润三九和国新投资转让股份，转让完成后，华润三九、天士力集 团及一致行动人和国新投资分别持股 28%、17.5%和 5%，华润三九将成为公司 控股股东。作为华润集团打造中药产业链主体地位的关键一步，天士力将在中药 创新发展、数智本草大模型和滴丸技术与装备开发方面与华润集团展开合作，同 时与华润三九优势互补，成为华润中药产业链中创新中药的核心承接者。

聚焦主业经营更加稳健，盈利水平逐渐恢复。从业绩看，历史上公司保持较为稳 定的增长，2020 年 8 月医药流通业务天士营销剥离导致 2020-2021 年公司收入 出现大幅度下降，同时利润端也受到一定影响。2021 年起公司以聚焦医药工业 为核心，暂停或者处置低效及非相关资产，医药工业收入由 2019 年 62.2 亿元增 长至 2024 年 75.7 亿元。而受集采等因素影响公司收入整体保持稳定，但盈利能 力提升趋势明显。

从杜邦公式看公司 ROE 提升空间大。历史上，受益于医药商业业务高周转特点 公司维持了较高的 ROE 水平，但随着商业业务的剥离以及资产减值、投资收益 和公允价值变动等其他实现影响，近几年公司 ROE 波动较大。

1）净利润率：受所持金融资产以及股权的价值变动以及研发管线资产减值等因 素影响，近几年公司净利润率波动很大，2024 年受减值和公允价值变动影响 净利润率有所下降，但扣非归母净利润率仍然保持在 12%以上水平。 2）资产周转率：转让天士营销使得公司应收账款周转率得到明显改善，资产周 转率也逐步提升； 3）资产负债率：转让医药流通业务后公司资产负债率大幅下降，2024 年降至 19.1%，资产结构持续优化。

2.研发管线：布局广泛，即将迎来收获期

构建“四位一体”研发模式，研发投入强度位于行业前列。在研发端，公司通过 自主研发、产品引进、合作研发和投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新 研发模式构建研发管线。截至 2024 年底高效推进了 98 款在研药品，包括 33 款 1 类创新药，其中 27 款正处于临床阶段。公司率先在行业里将中医药理论和临 床经验与大数据及人工智能结合，与华为云共建中医药大模型，加速现代中药创 新和转化。2024 年公司研发投入 8.30 亿元，研发费用率达到 9.77%，研发投入 强度处于行业前列水平。

公司在研管线聚焦心脑血管、消化代谢和肿瘤三大优势领域，产研结合构建起覆 盖疾病全生命周期的防治方案，同时拓展中枢神经、自身免疫性疾病、妇科和感 冒呼吸等领域，优化聚焦核心管线。

心脑血管：以成为国内领先的心脑血管用药企业为目标

在心脑血管领域，公司围绕疾病预防、治疗和康复全生命周期构建产品线，截至 2024 年底布局 15 款在研药物，涉及高血脂症、抗血栓、脑卒中、脑卒中后遗症、 心衰和冠心病等适应症，与公司现有的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、注 射用益气复脉等核心产品形成品类齐全的心脑血管防治产品链。

根据《中国心血管健康与疾病报告 2022》，我国心脑血管疾病患者人群大，2022 年全国患有心脑血管疾病人数达到 3.3 亿人，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1139 万，心力衰竭 890 万，心脑血管疾病用药市场规模超千亿元。根据中商研究院， 2021 年中国心脑血管用药市场规模达到 1899 亿元，作为国内心脑血管用药领域 领先企业，2023 年天士力心脑血管销售额增长至 52.5 亿元。在冠心病、脑卒中 和心衰等大适应症领域公司布局多款产品，覆盖心脑血管疾病全生命周期。

消化代谢：聚焦糖尿病及并发症治疗

在消化代谢领域，公司围绕疾病发展规律，从早期干预到中晚期治疗以及并发症 防治共布局 20 款药物管线。在消化疾病领域，现有产品水林佳和荆花胃康胶丸 聚焦肝脏保护和胃病治疗，连夏消痞颗粒、肠康颗粒等 1 类创新中药临床研究稳 步推进；在代谢疾病领域，独家中成药消渴清颗粒可用于Ⅱ型糖尿病辅助治疗， 首仿米诺膦酸片用于骨质疏松症治疗。同时通过现代中药、化药和生物药联合布 局 NASH、糖尿病等大适应症，合作研发开展司美格鲁肽注射液及配套注射笔的 药械组合。公司参股公司派格生物的 GLP-1 维培那肽注射液正在国内推进 2 型 糖尿病和超重或肥胖症两项适应症。

肿瘤领域：通过自研+合作，布局前沿技术

在肿瘤领域，公司围绕肿瘤免疫治疗和肿瘤靶向治疗布局了包括小分子创新药、 双抗、ADC 等前沿管线。截至 2024 年末通过自研和引进拥有在研管线 16 项， 涉及结肠癌、胰腺癌、肝癌、多发性骨髓瘤等领域。除了药物研发，公司也与 SonaCare 合作推广高强度聚焦超声技术用于前列腺良恶性肿瘤治疗。

中枢神经系统：现有产品包括养血清脑系列、右佐匹克隆片等，覆盖脑供血 不足、偏头痛失眠等疾病领域。2019 年公司独家品种芍麻止痉颗粒获批上 市，用于抽动-秽语综合征及慢性抽动障碍，填补中药治疗该疾病空白，同 时公司在认知障碍、痴呆等领域积极布局，多款产品处于临床开发阶段。