房地产企业债务重组、趋势和特征总结

近年来，受市场销售承压、房企财务杠杆过高等因素影响，房地产行业信用风险事 件有所增长，根据 DMI News 不完全统计，截至 2025 年 1 月 16 日，已有至少 80 家房 企发债主体发生债券逾期或债务管理事项，其中有 33 家主体仅涉及境外债券出险/债务 管理，有 9 家主体仅涉及境内。

我们梳理了部分重点房企的债务管理方案，其中融创中国已发布境内债务二次重组 方案以加大削债比例；华夏幸福通过“带、展、兑、抵、接”等创新组合，有效缓解债 务压力；金科引入产业投资人和财务投资人，以重整方式解决债务问题，这些方案为当 前阶段房企债务管理提供了多样化的参考路径 。

1）华夏幸福：“带、展、兑、抵、接”等创新组合方式，多笔债务已实现债务重组.华夏幸福自 2020Q4 现金流出现阶段性紧张，融资业务受到较大影响。公司在省市 政府及专班的指导和支持下制定《债务重组计划》并于 2021 年 10 月披露重组计划的主 要内容。2021 年 12 月金融机构债权人委员会表决通过公司《债务重组计划》，通过“带、 展、兑、抵、接"方式进行债务重组。

2022 年 9 月，公司在原债务重组计划基础上增加偿债资源并指定补充方案，以所 持有的下属公司股权注资搭建“幸福精选平台”和“幸福优选平台”，并以平台股权作为 偿债资源与公司债权人实施债务重组。

2023 年 11 月，公司董事会审议通过设立债务重组相关信托计划的方案，拟根据重 组计划设立总体规模约为 255 亿元的自益型信托计划，并拟以设立后的信托收益权份额 抵偿相关金融债务。

2024 年 10 月为争取进一步妥善清偿债务，公司拟在《债务重组计划》的基础上， 优化置换带方案。公司拟引入廊坊市属国企承接部分金融债权人的债务，规模预计 200 亿元左右，对应匹配的置换带资产主要包括项目公司持有的应收账款、固定资产等。作 为条件，金融债权人须向廊坊市属国有企业或指定主体提供新增融资。新增融资需满足： 1）融资额度为债权余额的 1 倍；2）融资期限为 8 年；3）融资利率以金融机构中标报 价为准，但不得高于 3.85%。 截至 2025 年 1 月 31 日，公司重组计划中 2192 亿元金融债务实现债务重组的金额 累计约为人民币 1923 亿元（含境外间接全资子公司发行的 49.6 亿美元（约合人民币 335.32 亿元）债券重组），相应减免债务利息、豁免罚息金额 202 亿元。

2）融创中国：已发布境内债务二次重组方案，方案思路与境外债方案更为相似。2023 年融创中国对 12 笔境外美元票据、10 笔其他境外债务以及应计未付利息合计 约 102 亿美元进行债务重组，方案提供了多种选项，包括可转债的必选项以及强制可转 债、融创服务股票和新票据等可选项。

2022 年 11 月，公司 10 只境内债券整体寻求展期，2023 年公司宣布完成境内债展 期安排，160 亿元人民币的境内债加权平均展期 3.51 年,此后又按照调整后的安排在 2023 年兑付 6.31 亿元。2024 年 6 月，公司将本应在 6、9 月兑付的境内债本息，兑付时间延 后到年底。2024 年 10 月公司在港交所发布公告，拟配股募资 12.05 亿港元，所得款项 净额绝大部分将用于支持境内公司债的长期解决方案落地。2024 年 11 月公司发布境内 债二次重组方案，方案参考境外重组思路，设置现金回购、股票经济收益权、交换为服 务型信托以及全额长展期新票据等选项，预计最高可削债 88.5 亿元，对应削债比例约 57.5%。

3）金科股份：引入产业投资人和财务投资人，以重整方式解决债务问题。2025 年 1 月，金科股份公布重整方案，公司采用上市公司股权+信托资产包+现金 的综合偿付方式，同时引入产业投资人和财务投资人以解决债务问题并为信托资产包中 的项目赋能。 以普通债权人100万元的债权金额计算，普通债权首次分配综合清偿率为22.36%。 其中 5 万元及以下的债权现金偿还；超过 5 万元的部分通过转增上市公司股票和信托受 益权份额抵偿，以股抵债价格为 6.46 元/股，每 100 元债权可得 2.53 股公司股票，每份 信托对应的信托财产评估价值为 0.019 元，每 100 元债权可得 100 份信托受益权份额， 综合分配清偿率为 22.36%。

公司在重整过程中引入产业投资人和财务投资人，投资人以 26.28 亿元受让公司股 份转增后 30 亿股股票。重整投资人投入的 6.9 亿元将作为公司下新设的全资子公司旭 泽金选对重庆金科的重整投资款；重整投资人投入的不超过 2.4 亿元将作为公司保留及 非保留公司的保交楼、保交房专项资金；剩余资金用于执行重整计划清偿债权及公司后 续生产经营。

公司重整后资产负债表大幅优化，资产负债率有望大幅优化。本次重整方案中，公 司将大部分项目公司的资产和债务剥离，仅保留部分优质项目维持房地产开发业务一定 的体量，公司的资产负债表优化。为确保剥离资产中项目公司原有的保交房义务能够顺 利履行，同时确保对剥离公司享有债权的公司债权人能够稳定有序获得受偿，金科股份 将继续为剥离资产公司提供资产管理服务，不会因为剥离资产注入信托包，而导致保交 房、债权人受偿等剥离公司管理失序。 借力重整进行战略转型，积极布局轻资产业务。公司重整后拟调整经营策略，以“共建（小股操盘）+代建（轻资产）”为手段，以特殊资产和优质地产项目为标的，打造“轻 重并举、租售并举、增存并举”商业模式，形成特殊资产投资管理、优质地产综合开发 和专业服务相互赋能、协同发展的新格局，实现由传统开发商向新型开发商的战略转型。

4）旭辉控股集团：短端削债，中端转股，长端保本降息。2024 年 9 月 17 日，公司就境外 68 亿美元债务本金以及相应债务的应计利息公布 债务重组方案，其中选项 1、3、4 对应的原债权上限分别为 10 亿、3 亿、10 亿美元， 强制可转债+中期票据和全额长期留债均不设原债权上限。我们预计公司此次债务重组 的削债规模可能在 30 亿-50 亿美元。目前公司境外债务重组的相关工作推进较快，截至 2024 年 11 月 27 日，合计持有债务本金总额约 87%债权人已签订或加入重组支持协议。

5）碧桂园：境外债务重组目标最高削债 116 亿美元。2025 年 1 月，公司公布了境外债务重组方案，目标为最多削减债务 116 亿美元，将 加权平均借贷成本从重组前的每年约 6%降低至重组后每年的约 2%。

从当前房企公布的重组方案来看，境外债务重组存在一定共性：若债权人拟相对较 短时间内收回债务，通常需接受债务的大幅折价，形式包括现金折价回购、原债务折价 转换为低息甚至零息的新债券/新贷款等。若债权人拟全额收回本金或尽量减少本金损 失，则需接受更长时间的债务年限与更低的债务利息。 房企在境外债务重组中采用的具体削债措施，除直接折价收购或折价置换为新债券 /新贷款外，还包括发行可转换债券、置换上市公司及其子公司股权等方式。由于近年来 由于房地产行业持续处于下行通道，房企面临严峻的财务困境，债权人对其偿债能力预 期下修，我们预计 2025 年有望迎来房地产公司债务重组的高峰且呈现出以下的重组趋 势和特征：

a) 境内债重组方案向境外债重组方案靠拢：相较于境外债务重组，此前境内债务重 组的方式较为单一，主要是通过债务整体打包的方式延后还款压力，并未压降债务 规模。如融创中国 2022 年 11 月对 160 亿元境内债券整体寻求展期，加权平均展期 3.51 年，2024 年 11 月公司发布境内债务二次重组方案，除全额长展期新票据外， 方案还参考境外债务重组思路，设置现金回购、股票经济收益权、交换为服务型信 托等选项； b) 削债幅度更大：旭辉控股集团境外债务重组方案预计削债 30-50 亿美元，方案中 现金支付的短年期新债券/新贷款折价比例为 32%；碧桂园境外债务重组方案削债 目标最多为 116 亿美元，其中现金回购选项的折价比例超 90%。 c) 债务利息更低：融创中国是率先推出境外债务重组方案的房企之一，其中新票据 的利率为 5.0%-6.5%（前 2 年可实物付息，实物付息利率将比现金利率增加 1%）； 旭辉控股集团重组方案中的新贷款选项贷款利息为 2.75%-3.00%，碧桂园拟将加权 平均借贷成本从重组前的 6%调整至重组后的约 2%。 d) 展期时间更长：融创中国新票据的还款时间为 2-9 年，碧桂园重组方案中无本金 削减的新债务工具还款时间为 11.5 年。 在化解债务问题上，除境内外债务重组以外，重整为房企提供了新的思路，成为房 地产公司破解债务困局的又一关键路径。相较于债务重组，重整可将各类债务如总包和 分包供应链的应付款和票据等统一进行债务管理，既包含总部层面的债务也包含项目公 司层面的债务。