黄金有几次见底？

历史上黄金经历了四次顶部。

历史上的第一次见顶——1980.1.21。布雷顿森林体系崩盘后叠加两次石油危机大幅推升通胀导致黄金在 70 年代趋势性大幅 上行，并在 1980 年 1 月见顶。1980 年黄金的快速冲顶背后有极端地缘政治事件（1979 年 12 月俄罗斯入侵阿富汗、伊朗人质危机）助推，而冲顶后的下跌主要源于强烈和非常规的政 策行动和市场事件（沃尔克领导下的美联储在 1980 年第一季度将联邦基金利率从 13%短暂 提高到 20%，亨特兄弟的白银市场垄断因在 1980 年 3 月白银价格下跌期间无法满足追加保 证金要求而失败，加剧了贵金属的下跌）的综合作用。 1979 年 12 月底到 1980 年 1 月，金价大幅上涨，原因有二：一是地缘政治原因。1） 苏联入侵阿富汗：1979 年 12 月 23 日，苏联军队占领了阿富汗首都喀布尔，12 月 28 日， 苏联控制了阿富汗，巴布拉克·卡尔迈勒取代了被推翻和处决的总统哈菲祖拉·阿明。2） 伊朗人质危机：伊朗人质危机是伊朗与美国之间的一场外交危机，从 1979 年 11 月 4 日至 1981 年 1 月 20 日，53 名美国人被扣为人质长达 444 天。二是通货膨胀的极端位置：通胀 70 年代末快速飙升，到 1979 年 12 月上升到历史最高水平，约为 13%左右。

1980 年 1 月以来金价触顶后快速下跌，主要原因如下： 1）保罗·沃尔克(Paul Volcker)的政策紧缩冲击，使得 1980 年第一季度左右利率从约 13%抬升到 20%。联邦基金利率在 1979 年平均为 11.2%，在 1981 年 6 月被沃尔克提高到 20%的峰值。 2）1980 年 3 月 27 日，亨特兄弟无法支付 1 亿美元的保证金，恐慌情绪蔓延至整个期 货市场，人们担心他们的违约将带来系统性影响。为了挽救局面，美国银行财团（在保罗·沃 尔克的监督下）向亨特兄弟提供了 11 亿美元的信用额度，使他们得以度过难关。 3）美国对苏联入侵阿富汗的反应：卡特总统于 1980 年 1 月就苏联-阿富汗局势向全国 发表讲话。美国与英国支持阿富汗叛军，苏联占领阿富汗的冲击因素开始消散。美国加强了 “旋风行动”，这是美国中央情报局在 1979 年至 1989 年苏联入侵阿富汗期间为阿富汗圣战 者提供武装的计划的代号。 总的来讲，除了事件性驱动之外，可以看到黄金见顶的同时伴随着实际利率见底，政策 冲击是见顶的核心因素。

历史上的第二次见顶——2008.3.17。2007 年危机爆发时，银行陷入严重的流动性问题，美元流动性稀缺。当金融机构发现 它们没有合格的抵押品来获得央行紧急贷款，而与此同时银行间市场完全枯竭时，它们不得 不寻找其他临时解决方案，以获得所需的美元流动性。 到 2008 年 3 月，金融动荡达到了一个越来越高的地步，基于对高风险结构化金融工具 的估值的不确定性，导致回购市场的参与者突然停止接受国库和代理抵押品以外的任何事物。 这一变化导致对回购交易的政府债券需求的急剧增加，对安全资产的需求大幅抬升，导致美 国政府债作为抵押品变得稀缺。结果，GOFO 变为负值（GOFO 表示银行或金融机构以掉期 方式借出美元换取其所持有的黄金的成本。这意味着，如果有人拥有黄金并想借入美元， GOFO 就是该笔贷款的利率），现货市场的黄金供应量猛增。 2008 年 3 月 17 日：贝尔斯登面临破产。美联储在 30 年来的首次紧急会议上同意为其 不良贷款提供担保，以便摩根大通以每股 2 美元的价格收购该公司。在这一天，黄金见到短 期顶部的同时，美元指数见到历史最低点 71.15，随后美元指数进入底部区间震荡，金价至 2008 年 10 月下跌了 20%以上。

历史上的第三次见顶——2011.9.6。2010 年后全球过度刺激后遗症开始显现，以欧洲为风暴核心的主权信用风险此起彼伏 开始爆发，随后蔓延至 2011 年的美国债务上限危机，助推黄金形成趋势性上涨，随后于 2011 年 8--9 月触及最高点开始回落。 在 2010 年中期选举中重新控制众议院后，共和党坚持要求白宫减少赤字以换取提高债 务上限。共和党同意在奥巴马总统于 X 日期签署预算控制法案的两天前提高债务上限。尽 管避免了违约，标准普尔还是下调了美国的 AAA 债务评级，从而引发了股市抛售，美元指 数跌至年内低点。

历史上的第四次见顶——2020.8.6。2020 年初疫情冲击导致黄金同样因为流动性因素遭到短暂抛售，随后定价疫情阴霾下 的宽松周期而持续冲击新高。虽然多项经济指标已经在 6 月后有所修复，市场对经济预期依 然十分悲观，同时对利率的预期也倾向于继续下行，8 月初十年期美债利率再次触及历史极 低位置 0.52%。黄金在 8 月见顶是伴随这美债见底，而美债的见底一方面是对之前过于悲观 预期的修正，另一方面是财政部宣布增加长期债券发行。

美国经济意外指数在 7 月-8 月拉升至历史最高位，表明市场对经济预期过于悲观，经济 数据整体呈现出大超预期的状态。

同时，美国财政部在 2020 年 8 月 5 日发布的 2020 年第三季度再融资声明中宣布，计 划在 8 月至 10 月季度增加所有名义息票期限的债券拍卖规模，其中较长期限（7 年期、10 年期、20 年期和 30 年期）的债券拍卖规模增幅较大。国债供给冲击通过推升期限溢价助推 了美债上行；这一点我们可以通过十年期美债和德国债的利差分解看出债券供给对美债的影 响。 2020 年 8 月后，美国和德国 10 年期国债收益率逐渐分化。在美国利率上升，而德国利 率则呈下降趋势。因此，10 年期利差扩大了约 40 个基点。如果将长期收益率拆解为对未来 短期利率的预期和期限溢价，可以发现美德利差的扩大主要是由期限溢价的分歧造成的。这 种分歧部分原因是两国政府长期债券净供应量（扣除中央银行购买量）的相反趋势。此外， 不同的经济前景也可能发挥了作用。从 8 月到 10 月，短期利率预期之差几乎没有变动，而 期限溢价之差增加了约 40 个基点，贡献了美德利差扩大的大部分。

近期期限溢价利差的扩大可能在很大程度上反映了美国长期主权债券对私营部门的净 供应量相对增加。美国财政部在 19 疫情爆发后，加大了发债力度。因此，尽管美联储继续 大量购买，但私人部门不得不吸收越来越多的美国政府债供应。相比之下，欧洲央行通过其 自身的资产购买计划进行了大量购买，同时德国政府的国债发行量也受到了控制，从而减少 了可供私人投资者购买的德国主权债券的流通量。自 2020 年 6 月份后，整个欧元区的主权 债券供应量都在稳定减少。同时美国大选临近，同样使得市场预期下届美国政府的更大规模 的财政刺激将带来更多国债供给，期限溢价有进一步抬升预期。 以上两个因素叠加，使得多头拥挤的美债出现底部拐点，同时黄金见到阶段顶部。

总结来讲，每一次黄金的趋势性上行的最后冲顶阶段都伴随着核心因子与短期事件因子 的共振，而黄金见顶往往跟短期事件因子有直接关系，主要是由于，短期事件因子对于冲顶 时的多头情绪助推更为极致，甚至会过度定价一部分核心因子，最终引致顶部加速形成：1980 年 1 月黄金见顶是政策大幅收紧叠加地缘冲突因素缓和导致；2008 年 3 月贝尔斯登面临破 产后美联储提供担保，随后定价流动性冲击加剧；2011 年 8 月是定价美国债务上限危机的 解除；2020 年 8 月是经济超预期叠加财政发债量抬升带动利率触底反弹。