国内基金经理能力分布及多基金经理合管模式分析

目前，已经有少部分主动权益产品采用了多基金经理制度

1.基金经理的能力分布：重视深度&淡化宽度

由于单个基金经理的投研精力与认知边界存在客观限制，公募基金行业逐渐形成 了鲜明的个人风格标签化特征：基金经理需要在有限的时间窗口内构建有效投资组合。 面对数千家上市公司，大多数基金经理选择将研究精力集中于少部分核心赛道，通过 持续深耕形成自身能力圈，从而带来投资者价值。而随着公募行业的发展，市场竞争 逐渐变得充分，个人风格标签化反而成为了很多基金经理的投资管理逻辑。 兼顾“宽度”和“深度”双维度投资能力对基金经理是较为困难的：以主动权益 基金为例，从时间分配维度看，单个基金经理每年可完成的深度调研的公司数量有限， 若要实现跨行业配置，需要对更多公司实现动态跟踪，覆盖的数量越多，对每家公司 的了解和理解的深度也更难实现。而从决策层面来看，对更多公司和赛道进行配置也 意味着决策上更加复杂，难以对于单个标的做出深度思考后的决策。 目前来看，主动权益基金主要选择的股票投资策略是追求深度+淡化宽度：无论 从产品规模还是产品数量的分布情况看，更多的基金产品分布在宽度最低组+深度最 高组，股票覆盖数量不多，且偏长期持有，代表策略为长期价值投资。而能够同时兼 顾宽度和深度的基金产品明显较少。

深度聚焦个人风格赛道可能形成路径依赖，对基金产品市场环境适应性带来影响， 难以形成一站式服务产品：当市场风格发生剧烈切换时，先前根据市场环境形成的投 资逻辑或无法带来良好投资效果，能力圈的固守会限制基金产品的业绩表现，很少有 基金产品能够做到在大部分市场环境下都能做出良好的业绩表现。 我们根据国证成长、国证价值、沪深 300、中证 1000 四个指数的表现，对成长、 价值、大盘、小盘四类风格的顺逆境进行划分，并观察主动权益在四类风格的顺境和 逆境表现，并将各基金在样本内的表现分位数作为该市场环境的表现得分。可以发现， 能够在多类市场环境下都做出同类中位数以上表现的产品寥寥无几，各风格得分的最 低分高于 50 的产品占比仅 1.72%，绝大部分产品都存在对某一类市场环境适应性较 差的弱点。

缺乏多类环境适应性也导致能稳定战胜市场的基金经理较为稀少：我们观察主动 权益基金中能够在近几年稳定战胜沪深 300 全收益的产品占比可以发现，随着时间 区间的拉长，能够每年稳定战胜的产品数量占比不断下降，连续五年每年战胜沪深 300 全收益的产品占比仅约 0.24%。

2.多基金经理的合管模式探讨：如何实现 1+1>2？

面对单一基金经理管理模式可能存在的认知局限、精力瓶颈、市场环境适应性较 弱等困境，实行多基金经理共同管理机制或是公募行业未来探索的重要改革方向。 目前，已经有少部分主动权益产品采用了多基金经理制度：我们提取 2024 年全 年均有两位及以上基金经理连续管理的主动权益基金，作为采用多基金经理制度的主 动权益基金样本。样本内目前有 327 只产品，数量约占主动权益样本总数的 7.8%， 规模合计约 3135 亿元。其中，规模最大的是易方达消费行业，由萧楠和王元春共同 担任基金经理，24Q4 规模合计 196.83 亿元。

然而，不少多基金经理管理的主动权益产品可能仅为“以老带新”，并未实际达 到拓宽投资宽度和深度的目的：部分基金产品名义上配置多名基金经理，实际决策权 可能高度集中于单一核心经理。在公募行业也存在较为常见的所谓“老带新”的管理 模式——即一名经验丰富的投资经理带一位甚至多位年轻的新投资经理管理某一产 品。这样的投资管理模式实际没有解决目前单一基金经理遇到的问题。 为了更好地区分多基金经理挂名产品的实际管理模式，我们通过基金的业绩走势 对这些产品进行分析，具体方式如下： 1）合管与独管产品的相似度：计算多基金经理挂名的产品与各个基金经理单独 管理的产品每日超额收益（较万得全 A 指数，下同）的相关性，并取其中的最高值。 该值越高，说明合管产品与其中个别基金经理单独管理产品之间策略的相似度越高， 单一基金经理在该产品的决策上的影响力就越大。 在所有 327 只产品中，有 61 只产品与其中某一基金经理单独管理的产品相关性 超过 0.95，基本可以判定是与独管产品采用了同一套投资框架。有约百只的产品与 基金经理单独管理的产品之间相关性均小于 0.7，这些产品的多位基金经理可能享有 共同决策权。

2）多位基金经理之间的风格相似度：除了计算合管与独管产品之间的相似度之 外，我们也对参与合管的基金经理之间的风格相似度进行了观察。取各个基金经理单 独管理的产品每日的超额收益，并计算其互相之间相关性的平均值。该值越高说明基 金经理管理产品的风格之间差异较小，合作管理在宽度和深度的拓展上实际可能较弱， 反之若这个值较小，则说明合作管理的基金经理互相之间存在风格差异，合作管理或 能更明显地拓展产品的投资范围。 下表列举了一些近三年业绩表现比较领先，同时合管与独管产品的相似度及基金 经理之间的风格相似度都相对较低的产品：例如吴国清与叶嘉管理的前海开源沪港深 核心驱动，其 2022 年以来业绩表现在同类产品中较为领先，同时其与两位基金经理 单独所管产品的相关性均较低——吴国清管理有多只风格迥异的主题基金，而叶嘉 所管的主动权益则以周期制造风格为主。此外，如华宝资源优选也同样由两位风格差 异明显的基金经理共同管理。

除了以上产品以外，也有部分产品明确采用了多基金经理合作管理模式。我们选 取以下产品，观察其管理模式以及业绩表现情况。 工银领航三年持有自产品成立之日起就由四位基金经理共同管理：管理的基金经 理为杜洋、胡志利、谭冬寒、盛震山。四位基金经理各自投资风格较为明确，各有不同，如杜洋所管产品风格偏大盘价值，胡志利投资风格均衡偏科技，谭冬寒和盛震山 则分别为医药、周期板块的基金经理。

工银领航三年持有整体的行业分布体现出均衡+适度轮动的特点：从产品的行业 分布上来看，工银领航三年持有没有非常明显的行业偏移，整体呈现出均衡分布的特 征，在各个板块均有配置，基本涵盖了四位基金经理各自擅长的投资领域。而同时， 产品的行业分布在两期之间也有一定的变化，如 24H1 显著增持了周期板块，减持了 医药板块等，这也说明产品管理模式并非简单的基金经理拼盘制度，各期之间会有配 置比例的动态调整。

产品持仓与各基金经理单独管理产品持仓的重叠度各期之间也有变化：如 23H2 与工银医疗健康的重叠度相对较高，达 23.04%，但在 24H1 则显著下降至 14.52%， 而同期，与工银新蓝筹的重叠度则从 20.85%上升至 35.61%。这也进一步说明了基 金经理在组合内的决策权重各期之间会有变化。

产品的业绩表现也领先简单的基金等权拼盘：若将上述 5 只产品构建成等权组合 并将其走势与工银领航三年持有进行对比，可以发现工银领航三年持有的业绩表现自 2023 年 10 月以来领先等权组合的表现，这也说明基金经理持仓之间的动态调配比单 纯的基金经理拼盘可能具有潜在更好的业绩表现。