美债需求、供给风险与展望分析

长期美债供给风险的核心驱动因素在于美国财政赤字的不可持续性。

1.美债需求更多来自于价格敏感的边际买家

美债波动率中枢上升，似乎反应需求不足。疫情后 Move 指数中枢提升至 100 左右， 而疫情前则在 50 左右。通常 VIX 指数和 Move 指数有较强的相关性，但疫情后美 股 VIX 波动率则没有出现明显的抬升。

从数据上来看，价格不敏感的海外官方需求基本停滞。美元作为全球储备货币，美 债同样是全球最重要的储备资产。通常亚洲国家和石油输出国倾向于将其出口积累 的外汇用于购买美国国债，因而成为了美债重要需求来源。对于海外官方机构来说， 购买美国国债往往出于稳定自身汇率等政治因素，因而其对美债利率变化并不敏感。 然而，尽管美债供给越来越多，这部分需求并没有跟上。自 2015 年以来，海外官方 机构持有的美债基本维持在 4 万亿左右，2022 年由于加息、俄乌冲突等因素影响， 持有量反而出现了部分下降。

尽管海外官方对美债的需求下降，但美债的增速并没有下降。从余额角度看，不含 美联储持有的存量美债过去一年增加了 3.6 万亿，而过去 10 年的平均增量是 1 万 亿。根据 CBO 等机构的预测，未来美债供应仍会保持在相对较高的水平上。

过高的美债供应越来越依赖于价格敏感的私人部门。从 2009 年-2018 年，新增的美 债 40%由海外私人或者官方机构购买，是新增美债购买的重要力量。但在本轮紧缩 周期中，海外新增持有量保持不变。96%的新增美债由家户部门吸收，私人金融机 构则基本上处于减持状态。上一轮紧缩周期中，海外吸收了 8%的新增，家户吸收了 28%，其它私人金融机构吸收了剩余大部分的新增美债。

2.美债供给风险和美债展望

短期供应风险较低、美债利率趋于下行

X 日期可能出现在 6 月或者 9 月。在 2023 年暂停实施的美国联邦债务上限（允许 政府灵活调整借款规模）已于 2025 年 1 月 2 日正式恢复，并重新锚定至暂停时的 未偿债务规模约 36.1 万亿美元。为应对这一约束，财政部长耶伦宣布启动"非常措 施"，通过调用约 3000 亿美元的特殊财政工具（如暂停对部分政府基金的再投 资），预计可将财政部一般账户（TGA）的流动性维持在现有水平约 1-2 个月。受 此影响，TGA 余额可能在 3 月出现显著下降。随后，4 月中旬开始的传统纳税季 将为 TGA 提供短期支撑——工薪阶层的预扣税及企业税款集中入库将暂时稳定账 户资金。不过这一缓冲效应有限，从 4 月下旬至 6 月中旬，随着退税支出增加和 常规财政拨款消耗，TGA 可能再度面临枯竭压力。转机或出现在 6 月中下旬：此 时个体经营者、自由职业者及投资收入人群需缴纳季度税款，这将为财政部带来 新一轮现金流入，短期内缓解账户压力。若国会未能在 2025 年 8 月前达成提高债 务上限的协议，美国政府恐将触及"X 日期"（即财政部耗尽所有应急资金、无法履 行支付义务的临界点）。 自 2013 年以来，美国政府借款金额的法定上限已被暂停并恢复了七次，从 16.7 万 亿美元升至如今的约 36 万亿美元。尽管曾多次险些违约，但在之前的每一次情况 中，国会总是在 “非常规措施” 和财政部现金余额耗尽之前采取行动提高债务上 限。财政部通常力求在其一般账户（TGA）中持有足够现金，以覆盖 5 天的支出（目 前这一缓冲资金估计约为 7000 亿美元）。 参考 2023 年的债务上限危机，短期内美债供给的减少以及 TGA 余额的下降将有 利于美债利率的下行。

中期美债供给或形成干扰

财政部声明显示其将连续第四次维持长债的季度标售规模不变。在上任前，美国财 政部长贝森特曾经批评上一任财政部长耶伦大量利用短期票据融资的做法。其在 11 月的专栏文章表示，财政部应转向更正统的借债结构，即增加长期债务的比例。然 而，一季度的美国财政部再融资声明显示贝森特延续了前任耶伦的做法。 然而，TBAC 的会议纪要显示与会者一致建议财政部修改前瞻指引以反应未来美债 供给的不确定性。 这意味着中期美债供给仍有不确定性。贝森特言行前后的不一致以及 TBAC 纪要与 财政部政策声明的矛盾之处均显示目前美国财政部并不愿意突然改变政策从而对 长端美债造成太大影响。然后，如果贝森特的目标是转向更正统的借债结构，那么 可能的预期是在未来的再融资声明中，美国财政部将开始释放增加长债供应的讨论， 用渐进的方式来逐渐增加长债的供给。因而，在中期来看，美国财政部声明的变动 都将对长端美债造成负面压力。

中期潜在的利好是美联储或将结束 QT，从而一定程度缓解供应压力。美联储缩表 的一个原则是将准备金供给从“过剩”状态转变为“充足”状态，即在“短缺”之 前结束缩表，然而美联储自身并不清楚具体多少准备金是较为何意的水平。2019 年 初，美联储理事沃勒指出，银行准备金约为 GDP 的 10-11% 可能就足够了。银行 准备金占 GDP 的百分比目前处于这一水平，这表明一旦 RRP 耗尽完成，美联储 可能在 2025 年某个时候结束 QT。从 TBAC 会议既要来看，一级交易商们大多预 计夏天美联储将结束 QT，尽管并不排除可能在下半年甚至 2026 年 1 季度结束 QT。 不论如何，预计美联储将要结束 QT，这意味着到期的美债将自动展期，不需要继续 从私人部门融资，这将一定程度上缓解美债供应压力。

长期美债供给风险较高但仍有潜在利好

长期美债供给风险的核心驱动因素在于美国财政赤字的不可持续性。根据国会预 算办公室（CBO）预测，至 2035 年联邦总赤字将达 GDP 的 6.1%，其中净利息支 出占 GDP 的 4.1%。伴随着赤字的上升，债务/GDP 比率也将从 100%升至 118%。 不断恶化的债务问题，意味着美债供给的持续扩容可能引发市场吸纳能力质疑， 特别是在全球去美元化趋势下，主权财富基金和央行购债意愿的边际变化，或将 加剧美债流动性的结构性脆弱。

积极的一面是，特朗普政府已经着手处理这个问题。 共和党偏向小政府，正着手缩减政府支出，并利用关税增加收入。就职后特朗普 宣布对加拿大、墨西哥征收 25%的全面关税，在原有基础上对中国加征 10%的关 税。近期特朗普宣布对进口钢铁和铝征收 25% 关税，并预计将对各国推出对等关 税。特朗普的关税即使为了保护国内制造业，同时也是政府创收的来源。在美国 建国初期，美国利用高关税保护国内产业，曾经的关税收入几乎是美国联邦收入 的全部。2018 年宣布对华加征关税开始，目前美国每年关税收入从 2018 年的 400 亿美元上升到了 850 亿美元，增幅约为 450 亿美元，和每年 5 万亿的联邦收入相比微不足道，但仍代表了开源的信号。节流方面，美国财长提出了 3+3+3 的方 案，分别代表 3%的赤字、3%的 GDP 和每日增产 300 万桶石油。从 3%的赤字目 标来看，特朗普政府将试图减少美国的财政支出。新成立的政府效率部（DOGE） 正在大刀阔斧的“反腐”，目标减少 10%的联邦雇员。

去监管政策将提振银行对美债的需求，这同样是潜在重大利好。鲍曼在 2 月份银 行家协会银行高管会议上讲话中提及应避免采取不必要的监管措施影响美债市场 的稳健性。可以想象，若将美债排除在各类银行风险指标的计算中，将会增加银 行的中介功能，提高美债市场的流动性，从而在压力时期更好的应对美债的供给 冲击。典型的例子便是 2020 年 4 月，在全球疫情最严重的时候，美国联邦储备 委员会就采取了紧急行动，暂时将美国国债排除在补充杠杆率 （SLR） 计算之 外。这一举措为银行提供更大的能力来扩大其资产负债表并提供流动性，从而增 强美国国债市场的韧性。

此外，将美债与外交等政策结合，同样可以增加美债需求。贝森特提出：“我们应 该清楚地表明，将存在绿色、黄色与红色三个区域，要让每个国家搞清楚他们属 于哪一区域。这些是我们对你的要求，你可以选择被分入哪一区域，并得到相应 的待遇。”红黄绿三个区域意味着美国将对不同的国家采取不同的政策。可以想象 的一种情形是美国以低关税、军事和科技支持作为筹码，换取亲美国家大量增加 对长端美债的购买。针对亲美国家担心的通胀风险，紧急情况下可以按照美债的 面值向美联储寻求流动性支持。在这样一套方案下，亲美国家可能成为长端美债 的重要买家。 因而，综合以上的因素来看，长期的赤字导致美债供应增加，无疑是增加了美债 的供应风险。但特朗普政府正在着手开源节流，潜在的去监管以及外交政策的组 合仍有可能增加美债的需求，因而供应风险的演变需要持续跟踪这些重要因素的 变化情况。