钢铁行业供给侧优化周期历史回顾

钢铁行业经历了 2016-2020 年和 2021 年两轮供给侧优化，前者旨在修正钢铁行业供给严 重过剩格局，后者则源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格

1.2016-2018 年钢铁供给侧优化旨在修正供给严重过剩局面

本轮供给侧改革旨在修正行业严重过剩格局，2016-2020 年需求上行，政策重心为大幅度 去产能（抑制供给增速）且连贯性强（贯穿 2016-2020 年）。政策实施后供需格局改善，行 业利润修复至较高水平且持续 5 年时间。 2002-2013年期间，国内粗钢表观需求从2.06亿吨持续增至7.72亿吨，CAGR达到12.8%； 但粗钢供给增速更快，供需格局自 2005 年以后从短缺转为过剩。2013-2015 年国内钢铁供 需格局进一步弱化；地产行业调整以及制造业增速放缓，导致国内粗钢表观需求从 7.72 亿 吨降至 7 亿吨，产量却维持在 8 亿吨以上且产能升至近 12 亿吨（据 Wind，2015 年粗钢产 量 8 亿吨对应产能利用率 66.77%推算当年产能近 12 亿吨），国内钢铁供给严重过剩。弱化 的产业格局导致行业亏损企业数量激增至峰值时的 2500 余家（对应峰值亏损额度约 1398 亿元）且行业资产负债率攀升至 66-67%的相对高位，最终倒逼供给侧改革政策出台以帮助 行业回归正轨。

2016 年 2 月 4 日，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发 〔2016〕6 号），明确从 2016 年开始用 5 年时间压减粗钢产能 1-1.5 亿吨。2017 年 1 月末， 时任国务院总理李克强在《彭博商业周刊》发表署名文章《开放经济，造福世界》，进一步 明确 3-5 年计划压减粗钢产能 1.4 亿吨。同年，国家还对地条钢大力整治；据人民日报报道， 截至当年 10 月完成地条钢压减产能 1.4 亿吨。 在政策指引下，2016-2020 年钢铁供给侧改革连贯性很强。据人民网，2016 年退出钢铁产 能超 6500 万吨；2017 年 8 月底提前完成压减 5000 万吨产能任务，并对“地条钢企业” 进行了取缔；2018-2020 年期间继续退出产能 3500 万吨以上。 此外，2016 年供给侧改革实施以后，2016-2020 年粗钢表需也随经济回暖重拾上升通道， 行业供需格局持续改善；期间行业盈利能力显著提升，并连续 5 年维持在较好水平。 2016-2020 年粗钢表需从 7.1 亿吨升至 10.5 亿吨（CAGR 10.3%），叠加持续的产能去化， 粗钢供需格局从过剩 0.98 亿吨收敛至 0.14 亿吨（且 2020 年 247 家钢企高炉产能利用率升 至 92%，进一步佐证了供需格局的改善）。行业供需改善帮助钢铁行业利润从 2015 年的 526 亿元升至 2018 年的 4029 亿元峰值；随后因为铁矿价格快速攀升侵蚀了钢材利润，导致行 业利润回落至 2019-2020 年的 2677 亿元和 2465 亿元，但也仍处于 2000 以来的较高水平。 2016-2020 年供给侧改革取得了卓越成效，但钢企通过环保搬迁、技术改造使得其受到的 环保限制更少、生产效率更高，导致实际产能仍有途径进行增产。

2.2021 年钢铁行业执行“双碳减产”

本轮供给侧优化源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格。当年下半年粗钢开始减产， 供需格局得到一定改善，行业利润修复。但因为 2021 年以后粗钢表需进入下行周期且政策 性减产未能连贯，2021 年的业绩改善昙花一现，随后几年行业跌至微利情景。 本轮供给侧优化政策源于中国对于碳排放重视程度的显著提升以及平抑过快上涨的铁矿价 格。据中国碳排放交易网，2021 年中国钢铁行业碳 排放量约 18 亿吨，占全国碳排放总量的约 15%。响应国家号召，钢铁行业成为中国碳排放 重点监管领域。2021 年，中国政府陆续发布了一系列政策，推动钢铁行业进一步化解过剩 产能、实现绿色低碳发展和高质量发展。 2021 年基于双碳政策减产后，粗钢产量从 2020 年的 10.65 亿吨减至当年的 10.35 亿吨； 而当年粗钢表观需求从 2020 年的 10.5 亿吨下滑至 9.94 亿吨；当年供需格局弱化，但减产 起到了较好的缓解作用。当年钢铁行业的盈利改善经历了两拨行情，2-5 月是政策预期形成 的钢价上涨行情，缺乏基本面支撑（粗钢供需弱化）很快回落；7-12 月是政策减产落地后， 粗钢供需格局随减产落地而改善，钢材盈利能力切实提升。据 Wind，自 2022 年之后随粗 钢表需走弱，因为粗钢减产未能连贯执行，粗钢供需格局持续弱化，行业盈利能力走差。

3.两轮供给侧改革均驱动钢铁股股价上涨

2016 和 2021 年两轮供给侧优化周期开启后，钢价和钢铁行业盈利均显著改善，钢铁板块 亦随钢价形成上涨行情；但需注意大盘走势或对钢铁板块也有重要影响。 我们回顾历史，发现：1）钢铁板块与钢价的相关性明显优于与吨钢毛利的相关性。例如 2021 年 4-6 月螺纹钢价格维持在相对高位，而钢铁利润期间巨幅波动甚至出现理论亏损， 钢铁板块仍震荡上行；随后螺纹钢价格再次冲顶，并领先于钢铁板块吨毛利见顶，而钢铁 板块略领于螺纹钢价格见顶。针对钢铁指数（y）-螺纹钢价格/吨钢毛利（x）做回归性分析， 结果显示：供给侧改革期间（2016-2021 年）螺纹钢价格 R2（0.437）显著大于吨钢毛利 R2（0.127）；螺纹钢价格 P 值（8.43E-38）亦显著低于吨钢毛利 P 值（4.13E-10）。2）大 盘走势对钢铁板块也会形成一定影响。例如 2015 年钢铁行业吨毛利和钢价下行，钢铁板块 仍随上证指数上行而大幅上涨；2018 年 1 月底至 8 月中旬钢铁行业吨毛利和钢价均维持在 高位，但是钢铁板块随上证指数下跌。针对钢铁指数（y）-上证指数（x）做回归性分析， 结果显示：供给侧改革期间（2016-2021 年）上证指数 R2（相关性）为 0.502、P 值（回 归方程系数显著性）为 1.68E-45。 从估值角度，两次供给侧优化期间，钢铁板块指数高点对应的 PB 高点均在 1.8X 附近；对 应的 PE TTM 约为 18X 与 13X。