侨源股份主要产品、营收、优势及成长空间如何？

西南气体龙头，产能持续扩张。

1.西南地区工业气体龙头

侨源股份是是一家专注于高纯度气体研发、生产、销售和服 务的综合气体供应商。经过近二十余年的发展，公司已建立品类 齐全、品质优异、布局合理、响应及时和配送可靠的气体供应和 服务网络。公司产品覆盖高纯氧气、高纯氮气、高纯氩气、医用 氧气、食品氮气、工业氧气、二氧化碳、氢气、各类电子气和混 合气等多种气体，客户范围覆盖冶金、化工、军工、医疗、食品 等传统行业以及新能源、半导体、电子信息、生物医药、新材料 等新兴产业。 侨源股份下属气体生产、物流配送、机械制造、电力等子公 融会贯通一次能源、二次能源、能源配套三种优势，在行业内率 先实现“电—气—化工容器”的完整产业链。 公司目前的主要供气模式式包括液态气体、管道气体、瓶装 气体。液态气体：利用自有空分装置生产液态气，并通过专用的 槽车或分装在杜瓦瓶内送达客户，储存于客户处的储罐内或直接 供其使用；管道气体：在客户（群）现场或周边建设空分气体生 产装置，向单一客户供应或通过管道向园区内客户群供应工业气 体；瓶装气体：经充装、混配等工艺生产瓶装单一气体或混合气 体，销售给下游客户。

坐拥四川、福建两大生产基地，并辐射周边地区。在四川地 区，公司拥有西南地区最大的全液态空分气体生产线，在原有都 江堰、汶川两大生产基地的基础上，又相继建设眉山、金堂、德 阳三大生产基地。（目前金堂基地、眉山基地已进入正式生产状态、 德阳基地处于在建状态）。产品以液态气、管道气和瓶装气为主， 满足以川渝经济圈为核心的西南地区客户群需求；在福建地区， 公司拥有一套生产能力为 25,000Nm³/h 的空分气体生产线和一套 生产能力为 40,000Nm³/h 空分气体生产线，产品主要以管道气方 式满足闽光钢铁、宝钢德盛等客户的气体需求，同时将富余液体 产能在福建及周边地区进行销售。

在建工程较多，布局特气市场。根据公司 2023 年年报，公司 主要产品产能利用率在 35-80%之间，其中液氮产能利用率最高， 为 77.47%。公司目前在建产能较多，各类产品均有产能扩张，积 极布局特气市场，满足下游客户需求。

生产工艺成熟，产品纯度高。公司采用低温精馏法来制取氧 气、氮气及氩气。低温精馏法是指把空气压缩、冷却后，利用不 同气体组分沸点的差异进行精馏，以实现从空气混合物中分离各 组分气体的目的。低温精馏法具备工艺成熟、产品纯度高、生产 成本低等特点，适合大规模工业化生产，是目前使用最为广泛的 空分气体生产方法。

液态和瓶装工业气体主要通过车辆进行运输，公司的物流模 式以自主配送为主，同时以有资质的第三方配送为辅。自主配送 方面，晨源物流、晨源气体、福州侨源均已取得《道路运输经营 许可证》，并拥有槽车、货车等运输车辆，运输方式全部为公路运 输，半径 300 公里内均可一日送达；第三方配送方面，公司与 20余家有资质的物流公司签署了物流运输协议，对公司的配送能力 进行有效补充。

根据行业销售模式，管道供气一般通过现场制气的方式开展， 即针对特定客户“一对一”或“一对多”直接管道供气，少量富余液态 气体对外销售（销售模式与液态气体相同）。公司通过前期的市场 调研和客户需求分析了解目标客户个性化用气需求后，在客户生 产现场就近建设、运营生产基地，为特定客户输送管道气，并与 其建立长期牢固的合作关系。

2. 公司营收整体趋势上行，盈利水平较为波动

公司营收整体上行，盈利短期承压。2017 年-2023 年公司营 收从 5.28 亿元上升至 2023 年的 10.22 亿元，营业收入整体接近翻 番。归母净利润方面，2017-2019 年同比增速分别为 174%、93%、 15%，2023 年公司盈利止跌回升，同比增长 73%，实现 2.03 亿 元。2024 年前三季度实现归母净利润 1.29 亿元，同比下降 16%， 盈利短期承压。

氧气和氮气是公司主要收入来源。公司主要产品是氧气、氮 气和氩气，三种产品贡献公司大部分收入，氧气的收入较为稳定， 近年来稳定在 4 亿元以上；氮气收入增长较快，从 2017 年的 1.30亿元上升至 2023年的 3.92亿元；氩气 2023年收入约为 8400万， 未来有望突破亿元大关。公司基本盘业务经营稳定。

2020 年以来，公司综合毛利率和分产品的毛利率均出现一定 幅度的下滑，其中综合毛利率由 2017 年的 54.69%下降至 2022 年 的 30.74%，2023 年毛利率有些许回升，为 34.17%，我们看好公 司盈利水平持续改善。

3.低成本优势明显，自建物流体系

3.1 区位电力成本优势明显

空分气体是通过分离自然界气体所得，其生产成本主要为设 备运行时所产生的电力成本。公司自产气体的主要成本为电力成 本，2023 年占比超过 76%。

公司现有三个生产基地，福州基地、都江堰备用基地的用电 价格与当地市场电价不存在较大差异；汶川基地位于四川省阿坝 藏族羌族自治州，区内水电资源丰富。根据公司招股书披露，汶 川基地 2019 年至 2021 年电力平均采购单价为 0.27、0.25、0.27 元/度；福州基地电力平均采购单价为 0.51-0.52 元/度；都江堰基 地电力平均单价为 0.41-0.59 元/度。

公司生产体系完整、高效，规模化生产显著降低产品生产成 本，根据公司招股书披露，产能为 2,200Nm³ /h 的小型空分设备单 位 能 耗 约 为 950kWh/m³ ， 而 公 司 目 前 主 要 生 产 线 产 能 为 30,000Nm³ /h 的大型空分设备单位能耗为 620kWh/m³ ，与小型空 分设备相比能耗大幅下降。

3.2 自建高效物流体系

公司的物流模式以自主配送为主，同时以有资质的第三方配 送为辅。自主配 送方面，晨源物流、晨源气体、福州侨源均已取 得《道路运输经营许可证》，并 拥有 90 余辆槽车、货车等运输车 辆，运输方式全部为公路运输，半径 300 公里 内均可一日送达； 第三方配送方面，公司与 20 余家有资质的物流公司签署了物 流运 输协议，对公司的配送能力进行有效补充。

在道路通行无障碍的情况下，公司可提供全年 365 天不间断 的物流服务，并创新使用新兴技术手段，对客户液位信息和远程 物流信息进行实时监控，为客户提供更加及时、可靠的物流配送 服务，并可实现对不同客户和气体品种配送的及时调配，有效降 低物流成本。 借助较强的物流配送能力，公司大部分零售气采用包送形式 销售，根据公司招股书披露，报告期内自主运输占比超过 85%， 外购第三方物流费用仅占 10%-15%，而可比公司中，金宏气体外 购第三方物流占比约为 20-25%，华特气体外购第三方物流占比约 为 30-40%，公司自主运输占比处于可比公司中的较高水平。

3.3 内外并举，多举措推动公司新成长

收购二氧化碳行业优质资产。2025 年 1 月，公司发布公告称 将以现金收购的方式获得宏晨化工控股权。宏晨化工是一家专业 从事二氧化碳事业的企业，主要生产食品级液态二氧化碳、工业 级液态二氧化碳、高纯二氧化碳、食品级干冰。目前年产液态二 氧化碳约 12 万吨/年、食品级干冰约 3 万吨/年。收购完成后，将 进一步扩大公司在二氧化碳领域的产品布局，提高公司产品多元 化水平，从而对公司盈利能力、业绩增长等产生积极影响，有利 于公司业务的进一步拓展和提升。 对管理团队及核心骨干实行股权激励。为确保公司发展战略 和经营目标的实现，对公司董事、高级管理人员、中层管理人员 与核心骨干等两百余人进行股权激励，并对 2025-2027 财年制定 详细的业绩考核要求。我们认为，此举有助于公司进一步建立、 健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理团 队及骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团 队个人利益结合在一起，有利于提升公司的市场竞争能力与可持 续发展能力。