如何理解国内券商发展路径？

通过观察国内头部券商的发展路径，主要有以下几种：

1. 中信证券：内生增长+外延并购成就行业龙头

“熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配置手段使公司不断做大做强。在行业低 迷时期，公司把握逆周期布局机遇，通过收购兼并等方式，先后并购了万通证券、华夏 证券、金通证券、里昂证券、广州证券，以较低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头 地位。而在市场整体较为乐观时期，公司亦善于抓住机遇，多次通过增发、配股等方式 不断扩张自身资本，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的双重增长。

依托金控集团优势，全能化发展。1995 年成立伊始第一大控股股东为中信集团， 2013 年后第一大股东变更为中国中信有限公司。2023 年中信有限、中信股份向中信金 控无偿划转合计持有的 18.45%公司股份，中信金控正式承继公司第一大股东地位。中信 金控作为中信集团综合金融服务板块发展的平台和主体，承接旗下中信银行、中信证券、 中信信托、中信保诚人寿、中信消费金融等金融子公司牌照和相关资产。依托金控集团 大而全的优势，中信证券实现了较好的资源整合、市场共通和战略协同。

核心高管多为元老级，在证券行业拥有丰富经验。公司现任董事长张佑君先生，现任总经理杨明辉先生均是在公司创立之初便加入公司，并且在证券行业从业多年，拥有 较为丰富的经验。公司其他高管也均深耕金融相关领域多年，具有丰富的管理经验，同 时丰富的履历也使得管理层对公司发展的整体环境有较好的把握，更能确定公司正确的 前进方向。

优秀公司治理穿越周期，终成行业领头羊。中信证券前董事长王东明确立了公司的 几项核心准则：资产要保持高流动性，最大限度地降低在不动产、固定资产、长期投资 领域的比例；业务要创新，但一定要聚焦在证券业务领域，不盲目进入陌生的领域。经 营上以投行为本，确立了市场化经营路线，在券商群体中独树一帜。对让证券公司赚得 盆满钵满的“自营”和“委托理财”（挪用客户保证金做投资）业务始终保持谨慎态度。 在股权业务方面，施行以客户为中心、全产品覆盖、提高资产配置效率、提升客户服务 质量的策略，组织调配公司内外资源，实现向客户提供资本市场全产品服务。加大了对 创新业务与产品的开发力度，拓展其他股权类资本中介业务，强化专业分工，提升综合 竞争优势，完善风险监控措施和流程。在投行业务方面，加强了内控基础体系建设，丰 富产品和渠道，挖掘客户债券和结构融资需求，注重产品和服务创新。中信证券的投行 保荐和承销市场份额得以稳步提高。融资业务则坚持高端路线的“大项目战略”。为了给 公司融资业务树立口碑和专业化的形象，着力对大企业和大项目进行重点攻关，投入资源与头部券商争夺高端客户。为了吸引和留住人才，中信证券制定了同行业最高的员工 薪酬和激励标准。优秀的公司治理使得中信证券得以穿越周期，在万国证券、君安证券、 南方证券与华夏证券等昔日行业龙头逐渐遭遇重创后，中信证券最终大浪淘金，在国内 资本市场的多次牛熊转换过程中逐渐站稳了行业龙头地位。

2. 华泰证券：通过并购补足业务短板

领先的科技驱动型综合证券集团，通过一系列并购补足公司业务短板。华泰证券成 立于 1991 年，前身为江苏省证券公司。2004 年以前，华泰证券是一家典型的区域型券 商，业务大多集中在江苏，直至 2004 年前后，随着证券业三年综合治理开启，华泰证 券开始走上扩张之路。2003 年华泰证券参股南方基金，2004 年与 AIG（美国国际集团） 合资组建友邦华泰（现为华泰柏瑞基金），2005 年托管亚洲证券，2006 年收购控股联合 证券（现为华泰联合证券）、收购控股长城伟业期货（现为华泰期货）、成立华泰金控（香 港）、参股江苏银行，2009 年合并信泰证券，2014 年华泰证券资管成立，2016 年收购美 国领先的统包资产管理平台 AssetMark。公司通过一系列并购整合投行、资管、网点等 资源，补足业务短板，并在业内率先以金融科技助力转型，综合实力大幅提升。

2.1. 整合华泰联合，投行业务跨越式发展

两步走整合华泰联合，投行业务跨越式发展。2005 年华泰证券与联合证券营业收入 分别排名行业第 15 及 16 位，净利润均未进入行业前 20。2006 年，华泰证券并购联合 证券后，综合实力从行业十几名跃升至一梯队，营业收入及净利润分别排名行业第 9 及 第 11 位。在初步整合并更名联合证券为华泰联合证券后，2011 年，华泰证券与华泰联 合进一步整合，将华泰联合定位为专门的投行子公司，华泰证券的投行业务剥离到华泰 联合，华泰联合的其它业务全部整合到总部。

新组建的华泰联合证券成为华泰证券的 “金字招牌”。聚焦于投行业务的华泰联合 证券因为更专注而更专业，在业内拥有良好口碑，IPO、再融资、债券、财务顾问等业 务“四面开花”，尤其是并购重组业务领先于同业。2011 年，借助原联合证券投行团队 的优势，并购重组财务顾问业务净收入排名从第 11 名跃升至第 4 名，并在 2014 年后连 续 5 年排名行业第一，并在随后多年保持行业前列。在股权融资方面，华泰联合证券也 完成了多个明星项目，包括科创板首家注册企业华兴源创、创业板医疗器械第一股迈瑞 医疗上市、科创板明星企业澜起科技、闻泰科技上市、顺丰控股借壳上市，以及三六零、 药明康德等优质中概股回归。据 Wind 数据，2011-2023 年，华泰证券 IPO 合计承销 1810 亿元，年均发行规模 139 亿元，较 2004-2010 年的年均发行规模 49 亿元提升约两倍，排 名基本稳定在前 10；再融资方面，2011-2023 年合计承销 9331 亿元，年均规模 718 亿 元，较 2004-2010 年的年均 69 亿元，增长近十倍。

2.2. 抓住互联网金融发展机遇

前瞻性布局互联网金融，自主研发移动金融终端。基于对移动互联网发展趋势的前 瞻性判断，华泰于 2009 年制定了业务全面互联网化的战略目标，并推出了“涨乐”移 动理财终端，率先布局移动互联网。2014 年推出的新一代移动财富管理终端“涨乐财富 通”，成为移动金融确立先发优势的重要一步。“涨乐财富通”通过不断优化升级，已迭 代至 8.0 版本，活跃用户数持续领跑券商 APP，多项智能服务与产品创新引领行业，形 成了智能化、数据化、精准化和专业化特征鲜明的移动金融服务体系，并成为公司获取 零售客户和归集客户资产的核心载体。据易观数据，2023 年涨乐财富通平均月活 904 万， 2014 年以来复合增速达 34%，连续排名行业第一。

前瞻性加大了 IT 方面的投入，抓住互联网发展机遇。公司一直以来重视信息技术 方面的投入，多年来通过自主研发积累形成的技术底蕴和人才队伍，为公司打造平台化、 体系化的竞争优势奠定了坚实基础。在财富管理领域，发布 “涨乐财富通 8.0”，通过多 元内容的个性化、精细化运营，持续打造千人千面的财富管理平台；在机构服务领域， 自主研发数字化平台“行知”；业务平台方面，推进 FICC 大象交易平台、分布式极速交 易平台的建设，打造信用分析管理系统（CAMS 系统）、融券通 4.0 等平台。中后台构 建一体化数智中台 3.0，以及睿思投研平台。2013-2022 年，公司累计研发投入达 104 亿 元，信息技术投入金额在同业中排名居前，并不断提升。

坚定互联网金融战略，经纪业务行业龙头地位稳固。自公司 2009 年确定业务互联 网化的战略目标后，公司一直保持人员、网点精简的运营模式，并推动经纪业务线上化。 随着互联网金融应用水平和线上开户业务的普及程度不断加深，证券行业佣金率一直处 于下滑趋势，公司 2013 年率先开始佣金改革，佣金率始终低于行业平均，而经纪市占 不断攀升，由 2008 年的 4.52%持续提升至 2016 年的 8.86%，排名已连续多年保持行业 第一。

2.3. 吸收 AssetMark 经验，开拓海外资产配置渠道

积极布局经纪转型业务，通过收购 AssetMark 推进财富管理转型的进程。华泰证券 于 2016 年完成对 Assetmark 的收购，并于 2019 年 7 月推动 Assetmark 在纽交所挂牌上 市。AssetMark 是美国一家领先的统包资产管理项目平台（TAMP），公司作为第三方金 融服务机构，为投资顾问提供投资策略及资产组合管理、客户关系管理、资产托管等一 系列服务和先进便捷的技术平台。2021 年 7 月，AssetMark 完成对 Voyant 的收购，进 一步优化技术平台及运营环境，保持在统包资产管理平台领域的领先地位。2022 年 12 月，AssetMark 完成对 Adhesion Wealth 的收购，持续打造领先的业务模式和先进的技术 平台。截至 2023 年，AssetMark 平台资产总规模 1089 亿美元，2016 年以来复合增速达 19%，总计服务 9323 名独立投资顾问，其中管理 500 万美元以上资产规模的活跃投资 顾问 3123 名。市占率 10.8%，位居美国 TAMP 行业第二。 收购 8 年后出售 Assetmark，基本实现收购时的初衷。华泰证券 2024 年 4 月 25 日 公告，拟通过直接协议整体出售方式出售公司境外全资子公司华泰国际投资所持 AssetMark 的全部普通股，约占 AssetMark 已发行普通股的 68.4%，交易对价为每股 35.25 美元，华泰此次出售可获得约 17.93 亿美元现金，实现投资收益约 8 亿美元。公司在公 告中表示，出售 Assetmark 是综合考虑当前统包资产管理平台行业的竞争格局和公司国 际业务进一步发展的需要。我们认为公司在与 Assetmark 强强联合的 8 年间已基本实现了当初收购的初衷，即拓展投资管理服务能力及建立世界水平技术解决方案，公司国际 业务收入占比从 2017 年的 8%提升至 2023 年的 22%，未来也可凭借在海外资产管理领 域的经验，继续聚焦国内财富管理业务。

助力华泰证券发展国际业务，为公司的财富管理转型赋能。华泰证券对 Assetmark 的收购有几个层面的意义：1）助力华泰实现国际化的战略布局。公司可以通过 AssetMark 的平台更加顺利的进入美国资产管理市场，发展国际业务，拓宽收入来源，同时也将为 AssetMark 打通进入中国市场的渠道。2）有助于华泰借助 AssetMark 在美国积累的优秀 投资经验以及投资组合专长进一步提高自身投资管理能力，学习 AssetMark 投资服务顾 问的成型经验为客户提供更专业的投资服务以及技术解决方案。华泰证券作为业内率先 以金融科技助力转型的券商之一，经纪市占率已连续多年排名行业第一，在财富管理方 面也较早布局。Assetmark 有助于公司借鉴其先进的投顾服务经验，进一步赋能财富管 理转型，促进公司投资顾问向“买方投顾”转型。同时一体化的技术平台也有利于加速 公司财富管理体系和技术体系建设。

3. 国泰君安：优化业务布局，打造国际一流投行

国泰君安发展过程中主要经历过四次收购，包括最初国泰证券与君安证券的合并、 后续对上海证券的收购和转让、对华安证券的控股和对国联安基金的转让、以及近期与 海通证券的合并。公司由最初的国泰证券和君安证券合并而来。后续对上海证券、华安 基金和国联安基金整合的大背景是上海金融国资改革的开启，核心目的在于将金融国企 做大做强。在这次改革中，国泰君安旨在通过“内涵式发展+外延式扩张”方式，加速形 成金控集团。而最近一次与海通证券的合并，更是顺应上海国资委的号召，力争打造上 海的国际一流投行。

3.1. 国泰证券合并君安证券：解决君安证券风险问题

君安证券于 1992 年 10 月在深圳成立，注册资本 5000 万人民币。 1993 年至 1998 年间，君安证券曾为 100 多家企业承担 A 股、B 股上市及配股 业务，筹资总额近 300 亿元人民币。 公司在全国有 60 多家证券营业部，其交易量一直居深圳证券交易第一、二位， 居上海证券交易所前六名之列，其国债交易量也居全国前十名。 1995 年公司设立我国证券行业首家正式运作的证券研究所。 到 1997 年底，君安证券增资扩股到 7 亿元，总资产达 175 亿元，利润 7.1 亿 元，位列全国第一。  短短几年君安证券就从最早的证券发行部，转变成由投资银行、资产管理部、风险投资、研究所、控股公司五足鼎立的证券公司，并在国际业务领域积极探 索。

国泰证券合并君安证券，后控股逐步地方化。君安证券被安排与上海的一家“国字 号”证券公司国泰证券合并为国泰君安。国泰证券于 1992 年 10 月成立，由建设银行牵 头组建，是当时成立的三家全国性证券公司之一，首任董事长是来自建设银行的周汉荣。 我们认为，国泰证券的成立对于打破金融区域分割、促进全国性证券市场建设发挥了积 极作用。1994 年 1 月，曾任中国人民银行金融管理司司长且当年亲自审批设立三大证券 公司的金建栋出任公司董事长。受行政力量主导，1999 年 8 月 18 日，国泰与君安合并 新设为国泰君安证券，原国泰董事长金建栋与新任君安董事长姚刚分任新公司董事长与 总裁。合并后的国泰君安证券注册资本达 37.3 亿元，总资产 300 亿元，成为当时国内最 大的证券公司。当时新进股东多数为上海本地企业，后由地方政府安排，逐渐集中于上 海市国资经营有限公司。新公司的第一大股东上海市政府持股比例约为 16%，第二大股 东深圳市政府持股比例 16%。2001 年，国泰君安第一大股东上海市财政局将其股份划拨 给上海市国有资产经营有限公司，同年底上海市国资公司向其他股东收购股权，将其持 股从 16%增持为 33%。 经过 30 多年的发展，国泰君安各项经营指标排名行业前列。1999 年至 2009 年的 十年间，国泰君安通过资产重组、增资扩股等方式，在逐步消化了不良资产后开始快速 发展。公司净利润从 2002 年的行业第 17 位、2004 年的第 9 位、2006 年的第 5 位，上 升至 2007 年的第 2；净资本在 2007 年达到行业第 3 位。过去 10 多年来，公司许多经营 指标都处行业领先位置。2023 年国泰君安实现营业收入 361 亿元，行业排名第 3，归母 净利润 94 亿元，行业排名第 3。截至 2023 年末公司总资产达 9254 亿元，行业排名第 2，归母净资产达 1670 亿元，行业排名第 3。

3.2. 国泰君安收购上海证券：为上市清障

国泰君安收购上海证券为上市清障。2014 年，国泰君安在 A 股上市前面临“一参 一控”1问题，其控股股东上海国际集团同时控股两家券商：持有国泰君安 46.74%的股 权并直接控股上海证券 66.67%的股权。为解决“一参一控”问题，2014 年 7 月，在上海 市金融办推动和上海国际集团主导下，上海国际集团以 35.71 亿元向国泰君安转让上海 证券 51%股权。

国泰君安收购上海证券后证券经纪业务收入排名行业第一。上海证券为区域型中小 型证券公司，和国泰君安相比实力相差较为悬殊。根据中国证券业协会数据，2013 年收 购前，国泰君安总资产 1195 亿元，为上海证券的 8.5x，营业收入 79 亿元，为上海证券 的 8x，净利润 27 亿元，为上海证券的 27x，国泰君安多项指标长年稳居行业前三。收 购上海证券后，国泰君安的综合实力有一定上升。业务方面，主要体现在证券经纪业务 上。上海证券以证券经纪业务见长，作为上海本土券商，在经济最发达的江浙沪地区的 证券经纪业务上存在一定优势。2013 年，国泰君安代理买卖证券业务收入（含席位租赁） 39 亿元，行业排名第 2，上海证券该业务收入 6 亿元，行业排名第 41，两者合并收入 44 亿元，超过当年排名首位的银河证券。收购后，2014-2019 年，国泰君安代理买卖证券 业务收入（含席位租赁）始终位居行业第一。

国泰君安交出上海证券控制权解决同业竞争问题。按照监管要求，国泰君安控股上 海证券后必须在五年之内解决两家公司的同业竞争问题。对此，国泰君安分两步走：1）2016 年 3 月，国泰君安通过上海联合产权交易所公开挂牌转让了海际证券2 66.67%股 权，解决了与海际证券在保荐业务上的同业竞争问题。2）上海证券增资扩股引入百联集 团作为控股股东。2021 年 2 月，上海证券新增注册资本 27.17 亿元，由百联集团和上海 城投分别认缴 26.63 亿元和 0.53 亿元新增注册资本。增资完成后，百联集团对上海证券 的持股比例为 50%，国泰君安对上海证券的持股比例由增资前的 51%降低至 24.99%， 上海证券不再纳入国泰君安合并报表范围，同业竞争问题得以彻底解决。

3.3. 历时数年完成并表华安证券

国泰君安历时数年控股并表华安基金。作为上海金融国资整合的一环，国泰君安收 购华安基金股份的安排从 2014 年便已开始，但受制于“一参一控”的要求，该笔交易一 直未进入最终支付阶段。直至 2017 年 10 月，上海电气（集团）总公司将其持有的华安 基金 20％股权转让给国泰君安全资子公司国泰君安创新投资（后者于 2018 年底将所持 华安基金股份转让于国泰君安证券）。2021 年 6 月，国泰君安受让上海锦江国际投资管 理持有的华安基金 8%股权。2022 年 6 月和 11 月国泰君安分别以 18.12 亿元和 10.12 亿 元从上国投资管、上海工业集团购得华安基金 15%、8%股权。至此国泰君安证券持有华 安基金 51%股权，控股并表华安基金。 控股华安基金有助于增厚公司业绩。华安基金成立于 1998 年 6 月，是中国证监会 批准设立的首批基金管理公司之一。2007 年，华安基金资产规模突破千亿元。2015 年 起，华安基金凭借公募行业规模快速攀升的第二个行业节点，整体资管规模同比增长超 80%达到 1549 亿元。2018 年，在国泰君安证券正式成为华安基金大股东后，华安基金 开启第三次增长，同年资管规模同比+53.7%至 2700 亿。截至 2023 年末，华安基金的管 理规模超过 6000 亿元，位列公募基金排名第 15 位。受华安基金纳入合并范围影响， 2023 年上半年，国泰君安资管业务手续费净收入同比+255.9%，华安基金对国泰君安营收和净利润的贡献分别为 10%和 9%。

3.4. 国泰君安与海通证券并购重组：打造国际一流投行

由上海国资委主导，旨在打造国际一流投行。2024 年 9 月 5 日国泰君安发布公告， 称公司正与海通证券计划重组，并于 10 月 9 日发布并购重组预案及联合公告。2025 年 1 月证监会、上交所、联交所已审核通过并购重组的相关事项，合并的境内外关键审批 环节均已完成。此次合并是继 2023 年 11 月金融工作会议提出“培育一流投资银行”以 及 2024 年 3 月证监会表示“支持头部券商通过并购重组等方式打造一流投行”后，首 个头部券商之间的并购重组案例，将为行业内其他券商的整合提供示范效应，并进一步 推动证券行业的供给侧改革。 合并后的新公司各项指标接近中信证券，有望登顶国内证券行业。经营指标方面，以 2021 年海通国际中资美元债暴雷前的业绩作为参考，国泰君安与海通证券简单加总 后的营业收入、净利润分别为 860 亿元、278 亿元，超过同期中信证券的经营指标；若 以 2024 年前三季度的业绩作为参考，国泰君安与海通证券简单加总后的营业收入、净 利润分别为 419 亿元、88 亿元，营收略低于中信证券，但显著高于华泰证券。资产规模 方面，截至 2024 年三季度末，合并后的公司总资产、净资产分别为 1.6 万亿元、3277 亿 元，总资产略低于中信证券，净资产排名行业第一。公司金融投资资产规模也将达到较 高水平，排名行业第一。业务层面，根据 2023 年数据，①经纪业务：合并后公司的零 售客户数、营业网点数、市占率等指标都将大幅提升，居行业首位或前列；②投行业务： IPO 承销规模及家数等指标突出，简单加总后位居行业第一。③大资管业务：将控股华 安基金、海富通基金，参股富国基金，并拥有国君资管公募牌照，大资管业务实力大幅 提升。④其他业务：两融余额简单加总后位居行业第一，公募分仓、PB 等业务位居行 业前列或首位。

4. 申万宏源：时代推动下，历经两次被动并购

4.1. 申银合并万国：因万国经营困难导致的兼并

327 国债事件直接导致万国证券巨亏并寻求与申银证券合并，申银万国合并后成为 国内首家股份制券商。申银证券和万国证券均为我国第一批成立的证券公司，均设立于 1988 年。在通货膨胀居高不下、国债发行困难的背景下，财政部 1993 年 7 月 10 日颁布 了《关于调整国库券发行条件的公告》，决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一 些国债品种的保值补贴。因对保值贴息政策判断错误，万国证券空头大幅亏损。1995 年 2 月 23 日，财政部发布公告称万国亏损 56 亿人民币，濒临破产。面对当时万国证券严 重亏损、资金不足、业务受罚、人心涣散的局面，万国证券寻求与其他券商合并，最终 确定了申银证券与万国证券合并。经过会计师事务所最终核定，万国证券的净资产为 6.6亿元，申银证券的净资产为 89 亿元。申银万国证券成为国内最早的一家股份制证券公 司，也是当时国内规模最大、经营业务最齐全、营业网点分布最广泛的综合类证券公司 之一。

4.2. 申银万国和宏源证券合并：由中央汇金主导，合并初期未见“1+1>2”

申银万国和宏源证券均为中央汇金旗下券商，合并是在中央汇金公司支持下进行的。 中央汇金直接持有申银万国 55.38%的股份，并通过全资子公司建银投资间接持有宏源 证券 60.02%的股份。在 2005 年 9 月和 2012 年 2 月股权变更后，中央汇金公司所持申 银万国合计 55.38%的股权。2014 年 12 月，在中央汇金的主导下，宏源证券宣布拟与申 银万国重组并停牌，申银万国以吸并宏源证券后的全部证券类资产及负债出资在上海设 立全资证券子公司，此后更名为申万宏源集团股份有限公司并迁址新疆。2015 年 1 月 26 日申万宏源挂牌上市。

合并前申银万国和宏源证券规模相当，目标打造一流券商，排名跻身行业前 10。根 据申万宏源吸收合并报告书，公司目标到 2020 年，形成以资本市场为依托的投资与金 融服务全产业链，发展成为中国投资有限责任公司金融资产证券化的重要平台；投资控 股集团（上市公司）将发展成为“以资本市场为依托的国内一流投资控股集团”，证券子 公司发展成为“具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”。该报告书 预计合并后的公司资本实力大幅提升，业务指标排名将跻身前 10。合并前申银万国和宏 源证券规模相当，申银万国和宏源证券 2014 年末净资产规模分别为 215 亿元和 169 亿 元。2014 年申银万国营业收入和归母净利润分别为 87 亿元和 34 亿元，2014 年宏源证 券营业收入和归母净利润分别为 55 亿元和 21 亿元，业绩水平差异也不显著。 合并后内部协同不及预期，营业收入和归母净利润跑输行业，ROE 回落至合并前。 申银万国的证券及期货经纪业务、资产管理、国际业务以及研究业务的竞争能力很强； 宏源证券的固定收益业务和资产管理业务一直走在业内前列。然而合并后，二者的内部协同并未实现“1+1>2”。合并后，受市场下滑及整合期“阵痛”等影响，2016 年和 2017 年申万宏源营业收入分别同比下滑 51.7%和下滑 9.2%，降幅分别高于行业平均 8.7 个百 分点和 4.1 个百分点；归母净利润分别同比下滑 55.5%和下滑 15.5%，降幅分别高于行 业平均 5.9 个百分点和 6.5 个百分点。合并前申万和宏源的 ROE 分别为 11%和 8%，合 并后 2015 年 ROE 曾一度达到 27%，但后续 ROE 持续下滑，2018 年仅为 6%，低于合 并前两家公司水平。我们认为，申银万国和宏源证券均为业内老牌券商，在公司合并后， 业务实质性整合进展却较慢，内部协同作用不明显，因此未出现“1+1>2”的协同效应。

申万宏源合并后各项业绩排名跻身行业前 10，但低于 2013 年两公司加总。合并前， 申银万国和宏源证券的业绩排名在行业内均为前 10-20 名左右，主要业务指标也在靠前 水平，两公司 2013 年各项业绩指标算术加总后，排名均在行业前 10 以内，部分指标排 名行业前 3。2015 年合并后，除资产管理业务外，其他各项指标排名均低于 2013 年两 公司简单加总后的排名。

4.3. 申万宏源合并效果不及预期：业务存在一定互补，但并不显著

营业部地域分布有一定互补性，但公司内部管理层整合和文化差异明显。申银万国 和宏源证券均为全国性券商，营业部分布广泛。申银万国前身申银和万国均属上海本地 券商，因此在上海市的营业部多；宏源证券作为新疆本地券商，其在新疆（含兵团，下 同）的营业部占比也很高。同时，申万在西南地区、宏源在华南地区的营业部均显著高 于对方，也体现了一定的互补性。但由于申银万国长期植根于上海地区，宏源证券是新 疆唯一一家法人券商。因此在申万和宏源合并，并迁址新疆后，二者业务和文化整合的 结果并不及预期。

业务结构存在一定互补，但并不显著。申银万国经纪业务和资本中介业务实力更强， 宏源证券投行和投资业务收入与占比更高。从收入结构看，2014 年申银万国经纪业务收 入为 43 亿元，占比 50%、利息收入 18 亿元，占比 21%；宏源证券投行收入 7 亿元，占 比 12%，投资净收益 19 亿元，占比 35%。申银万国的经纪业务、资本中介业务实力更 强，宏源证券投资能力和在新疆当地投行项目能力更强。两家公司从业务结构上存在一 定互补，但经纪业务和两融业务作为零售业务，申万的优势主要体现在品牌价值、业务 网点等，而宏源在债券销售、债券自营方面的优势，却很难与申万的优势形成互补。

两家资管业务排名均靠前，合并初期资管业务收入排名跃升至行业第一，但 2016 年资管新规后规模及收入双双下滑。宏源证券作为唯一一家注册地在新疆的证券公司， 在新疆地区积累了众多的客户资源。宏源证券也是业内较早开展银证合作业务的券商， 因此抓住先发优势，积极拓展了与金融同业的合作，2013 年资管收入排名行业第 3。在 合并初期，依托宏源证券的银证渠道优势和申银万国的管理能力，在资管业务上申万宏 源资管收入跃升至第 1 位。但 2016 年资管新规以后，券商通道业务持续压缩，申万宏 源原本的优势已不在，在这样的背景下，公司资管规模及收入双双大幅下滑。