水晶光电发展历程、股权结构、业务布局及营收分析

二十余年光学深耕，多元化布局延续增长。

1.夯实手机行业地位，开启车载/AR 新成长曲线

深耕光学领域，布局消费电子、车载光电、元宇宙三大前沿赛道。水晶光电成立于 2002 年，并于 2008 年在深交所上市。从初创至今，公司深耕光学领域的研究，横跨消费电 子、车载光电、元宇宙三大前沿赛道。我们看到，公司发展历程大致可分成四个阶段： 1）2002-2006 年夯实基础阶段：2002 年公司成立，从光学器件起家，专注于精密薄 膜光学产品的研发和制造，生产用于安防监控的 OLPF 产品，2005 年，公司成为索尼国 内独家供应商，红外截止滤光片供入国际主流手机终端，为此后的发展打下坚实基础， 2006 年公司手机收入超过相机板块收入。 2）2007-2014 年收购拓展阶段：2008 年公司成功在深交所上市，于 2012 年进入北美 大客户。公司在这七年间外延收购，快速拓宽产品矩阵，2009 年设立晶景光电生产微型 投影模块，2010 年收购台佳加强冷加工技术，2014 年入股日本光驰，并购夜视丽进军 反光材料领域。 3）2015-2018 快速发展阶段：2015 年，公司启动第一次阿米巴机制改革，并在此后 不断巩固和完善阿米巴经营模式。公司在此阶段积极抓住手机多摄渗透和 3D 成像等光 学技术革新的机遇，加快开拓国际市场，提升大客户份额，稳固在手机元器件市场的行 业地位，并积极在 3D 深度成像、半导体与微纳结构、潜望式镜头、汽车电子、AR 等领 域进行新品研发和新业务布局。 4）2019 至今开启第二三发展曲线：2019 年，公司与 Digilens 战略合作布局衍射光波 导路线；2020 年，全球首批 AR-HUD 搭载红旗 EHS9 上市；2022 年，AR-HUD 独供长安 深蓝；2023 年，成为国内首家获得海外主流车厂定点的 AR-HUD 供应商。目前，公司已 构建了以消费电子为代表的第一成长曲线，奠定公司的业务基石；以车载光电为代表的 第二成长曲线，实现突破性发展；以元宇宙光学为代表的第三成长曲线，获得业务机会。 可以看到，公司周期性跨越式发展路径清晰，为企业持续发展积蓄强劲动能。

依托多年沉淀的光学技术，加快在海外汽车市场、AR/VR/MR 领域的业务布局。公司 围绕光学核心技术，目前已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、 反光材料五大业务板块，主要产品包括精密薄膜光学元器件、薄膜光学面板、半导体光 学元组件、汽车抬头显示器、新型显示组件、反光材料等，广泛应用于智能手机、相机、 智能可穿戴设备、智能家居、安防监控、车载光电、元宇宙 AR/VR 等领域。

分业务来看： 1）光学元器件业务：2024H1，该分部营收为 12.45 亿元，占总营收 46.91%，毛利率为 27.74%。2024 上半年，传统的红外截止滤光片及组立件产品稳健发展，吸收反射复合 型滤光片产品实现销售额同比大幅增长，微型棱镜模块产品快速完成迭代升级并顺利进 入大规模量产，单反相机业务继续保持高市场占有率，实现销售、利润双升。客户方面， 公司稳步推进与北美大客户的业务合作，扩大韩国市场触角，提升国内市场份额。 2）薄膜光学面板业务：2024H1，该分部营收为 9.45 亿元，占总营收 35.61%，毛利率 为 26.23%。手机类业务持续挖潜高端机型份额，加强与北美大客户粘性，保障手机类基 础业务的稳健发展；积极开拓智能穿戴产品业务，丰富产品线品类，实现非手机类业务 销量及市场占比的大幅提升。 3）半导体光学：2024H1，该分部营收为 0.64 亿元，占总营收 2.41%，毛利率为 53.10%。 2024 上半年，公司持续推进窄带滤光片、宽带增透膜产品、纳米光学产品、芯片镀膜等 多项新品的技术研发和量产工作。纳米光学产品 PBS 实现 0-1 的突破，芯片镀膜产品紧 跟终端需求实现量产提升。 4）汽车电子（AR+）：2024H1，该分部营收为 1.35 亿元，占总营收 5.08%，毛利率为 8.45%。车载光电方面，2024 上半年，公司 HUD 产品得到客户全方位的认可，并积极 推进业务拓展，新进入上汽大众、理想等，成功获得国内外十余个项目定点，未来海外 业务起量有望带动汽车电子板块利润率的明显提升；AR 领域，公司积极布局并深化在 AR 领域的技术研发与量产突破工作，公司集中资源成立专项小组，聚焦反射光波导技术， 紧跟产业链巨头步伐，加快解决产业在大规模、高性价比、低成本等量产方面的难点， 推动 AR 产业的商业化进程。 5）反光材料业务：2024H1，该分部营收为 1.84 亿元，占总营收 6.92%，毛利率为 31.41%。 2024 上半年夜视丽业绩更上一层新台阶，海外车牌膜业务实现大幅增长，反光布项目亦 取得突破性进展。

2. 控制权与决策权分离稳定经营环境，公司高管经验丰富

控制权与决策权分离稳定经营环境。公司前十大股东合计持股 32.22%，其中星星集团 为公司最大股东，持股 8.9%，深改哲新与星星集团为一致行动人关系，持股 5.3%。公 司实行控制权与经营决策权分离的政策，经营决策权交由以林敏为首的管理团队负责， 这种“两权分离”的非家族式管理，很大限度上避免了家族企业的决策风险，稳定经营 环境。公司主要子公司包括生产光学元器件产品的江西水晶光电、生产精密薄膜光学面 板产品的江西晶创、生产电子元器件的浙江台佳电子和生产反光材料的夜视丽。

董事长从业经验丰富，管理团队具备复合背景。董事长林敏毕业于浙江大学物理系光学 专业，同时拥有南洋理工大学和武汉理工大学 EMBA 硕士学位，以及工程师职称。早在 2002-2006 年，林敏先生就任星星集团水晶光电总经理，此后 2014 年起任水晶光电董 事长，至今已在公司从业 23 年，同公司共成长，以丰富的管理从业经验，带领公司在行 业中不断开拓进取。

3.业绩稳健增长，持续加大研发投入

近五年营收稳步增长，2024 年业绩延续高增。2023 年，消费电子产业迎来了由经济复 苏和 AIGC 技术爆发等因素驱动回暖的转型期，公司消费类电子、车载光电、AR/VR 元 宇宙三大产业布局已见成效，叠加聚焦微型光学棱镜模块、车载光电 HUD、越南基地建 设三大战略项目，公司业绩快速成长。公司营收从 2019 年的 30.0 亿元增长至 2023 年 的 50.8 亿元，期间复合增长率达 14.1%；归母净利润从 2019 年的 4.9 亿元增长至 2023 年的 6.0 亿元，期间复合增长率达 5.1%。2024 前三季度公司业绩延续高增长，持续优 化产品、市场和客户结构，提升产品竞争力和盈利空间，不断夯实消费类电子板块业务 的基本盘，拓展车载光电和反光材料业务规模，公司 24Q1-Q3 实现营收 47.1 亿，同比 增长 33%；归母净利 8.6 亿，同比增长 97%。 公司预告 2024 全年盈利能力持续增强。归母净利润预计在 10-11.2 亿之间，同比增长 66.60%—86.59%；扣非归母净利预计在 9.5-10.7 亿之间，同比增长 81.80%—104.77%。 2024 全年，公司紧跟全球消费电子行业复苏的步伐，积极把握 AI 产业升级趋势，在产 品、市场和客户结构不断优化下，各业务板块的市场份额显著提升，实现产品毛利率与 净利率的双重增长。

产品结构优化叠加良率提升，毛利率重回增长趋势。2021 年受半导体光学毛利率下滑以 及毛利率较低的薄膜光学面板业务占比提升的影响，公司整体毛利率和净利率降至 23.8% 和 12.1%。随着公司产品结构的升级优化，提升车载光电业务比重，优化车载产品结构， 并争取 AR/VR 客户机会，叠加微棱镜产品线爬坡后良率的提升，随后在 2024Q1-Q3 毛 利率和净利率分别增长至 31.6%与 18.7%。

坚定研发转型，研发费用持续增长，不断迭代攻破一号工程。公司紧跟市场，持续技术 创新，满足创新需求。公司研发费用从 2019 年的 1.58 亿元大幅提升至 2023 年的 4.24 亿元，研发费用率相应从 2019 年的 5.3%提升至 2023 年的 8.4%；公司研发人员从 2019 年的 737 人增长至 2023 年的 1240 人，研发人数占比在 2022 年达到 19%。公司的上一 个一号工程是微棱镜项目，花费 4-5 年时间攻克难题，该项目在 2023 年 6 月实现量产， 公司成为全球首家四重反射棱镜模组量产供应商。2024 年，公司的一号工程切换到了 AR，在近眼显示技术和量产能力实现突破，持续研发与近眼显示匹配的光机。