陕鼓动力经营表现如何？

国内透平压缩机龙头，大力拓展非冶金下游与气体业务。

1.公司简介：国内透平压缩机龙头

透平压缩机是一种压缩能力较强的风机。根据三峰透平招股书，风机是依靠输入的机械能， 提高气体压力并排送气体的机械，是工业生产中提供气体动力的重要工艺设备。根据压缩 气体的原理不同，风机分为透平式风机和容积式风机两种，而根据黄钟岳、王晓放的《透 平式压缩机》，按排气压力可以将透平式风机分为通风机（表压<0.0142MPa）、鼓风机 （0.0142MPa≤表压≤0.245MPa）和压缩机（表压>0.245MPa）三种，即透平式压缩机是一 类压缩气体的能力较强的风机。按气体在压缩机内的运动方向划分，透平式风机包括轴流 式（大致沿平行于轴线方向流动）和离心式（大致径向流动）两类。

大型透平压缩机技术壁垒较高，国内玩家主要为公司与沈鼓集团。根据三峰透平招股书， 高端风机包括透平压缩机、工业流程能量回收装置等，主要应用于环保、冶金、煤化工、 核电等领域，技术含量高，成套性强，根据《中国通用机械工业年鉴》，2020 年轴流压缩 机/离心压缩机/能量回收透平机组单台设备平均产值为 2162 万元/1132 万元/1610 万元， 远远高于其他风机品类，产品壁垒凸显。从市场空间看，根据《中国通用机械工业年鉴》， 2020 年风机行业各个子行业总产值为 316 亿元，其中轴流压缩机、离心压缩机、能量回 收透平机组为代表的大型透平压缩机产品总产值约为 105 亿元，占全行业约 1/3。而中低 端产品包括中低速离心压缩机、鼓风机、通风机等；在大型透平压缩机组、工业流程能量 回收装置领域，国内主要玩家为公司与沈鼓集团，与海外的德国曼透平、美国 GE、德国西 门子等企业竞争，其他国内企业的份额很低。根据上专股份招股书，国内如金通灵、三峰 透平、上专股份等企业在各自行业拥有一定差异化竞争优势，规模相对公司、沈鼓集团更 小。此外还有部分企业经营中低端市场。

公司是国内透平压缩机龙头之一，在轴流压缩机领域具有垄断地位。根据公司官网，公司 起源于 1968 年的陕西鼓风机厂，早期业务为透平机械及系统供应商，根据公司公告与《中 国通用机械工业年鉴》，2022 年公司轴流压缩机产量为 70 台，行业产量为 72 台，公司 在轴流压缩机品类上几乎实现行业垄断，龙头地位彰显；而 2022 年公司离心与空分压缩 机总产量为 80 台，占全国产量的 12.2%，公司离心压缩机的行业地位略逊于轴流压缩机。 公司下游以大型流程工业为主，尤与钢铁行业相关，因此收入也随钢铁资本开支波动。

受下游景气度影响，2023 年以来公司收入利润有所承压。根据上图，2018-2021 年我国钢 铁行业资本开支底部反转，进入连续多年的上升期，但 2022 年起增速放缓，下游客户项 目执行进度受到影响，给设备订单和收入带来一定压力。根据公司公告，2024 年前三季度 公司收入持平微增，但净利润略有下降。随着公司气体业务与非冶金下游设备业务的扩展， 根据公司 24 年半年报，2024 上半年公司销售订货同比增长 26.77%，看好公司未来收入利 润触底回升。

公司风机业务收入增速与毛利率均处于可比公司中位数水平。经营风机业务且在 A 股披露 财务数据的企业有三峰透平、金通灵、山东章鼓、开山股份、上专股份等。如前文所述， 公司属于风机行业巨头，而同行公司主要属于具有差异化竞争优势的细分领域领先企业， 且产品结构中，公司以压缩机为主，而同行公司大多为鼓风机、通风机；即使是压缩机， 根据三峰透平招股书，公司的产品单价达上千万元，与三峰透平、金通灵等企业的中小型 压缩机也有较大差异，拥有不同的下游客户与生产方式，因此收入增速与毛利率水平有所 不同，但整体来看，公司处于同行公司的中位数水平。从收入增速上看，公司与金通灵、 山东章鼓的下游均与能源、化工、冶金等周期性行业密切相关，因此收入增速波动较大。

2.业务结构：大力发展气体运营业务

上市以来公司发挥设备与客户资源优势，积极推进工业气体业务投资扩产，收入结构不断 优化。根据公司公告，2019-2023年公司能源基础设施运营（气体运营）收入CAGR为20.3%， 24H1 同比增速为 17.4%，实现多年平稳增长，气体业务占总收入比重从 23%提升到 34%， 目前气体业务已经成为公司收入重要的稳定器。

公司气体业务增速快于国内龙头企业杭氧股份。杭氧股份是我国工业气体行业现场制气领 域的龙头公司之一，与杭氧股份相比，公司气体业务收入增长较快，主系公司在手未投产 项目相比公司已投产项目规模处于较高水平，根据公司年报，2023 年末公司在手未运营 合同供气量 51.9 万方，而已运营合同供气量为 91.5 万方，2024 年新签河南晋开化工 19 万方合成气项目与辽宁凌源钢铁 3 万方空分项目，未来气体业务有望保持持续稳定增长。

公司气体业务毛利率略低于杭氧股份，但保持相对平稳。与杭氧股份相比，公司气体业务 毛利率的波动整体较小，这与现场制气项目配置的外售液体比例有所不同，且二者经营的 其他气体产品也有所区别有关。

3.下游结构：积极开拓非冶金下游，大力发展气体运营业务

受钢铁价格低迷影响，近年来占公司营收比重较大的冶金行业收入下跌。根据公司公告， 公司冶金行业收入占比由 2022 年的 69%降低至 2023 年的 46%。我们认为虽然公司在钢铁 相关的轴流压缩机品类竞争优势突出，但钢铁价格低迷，下游钢铁企业盈利能力下滑，使 得行业资本开支意愿明显下滑，对公司冶金收入造成不利影响。

石化、能源等下游成为了公司新的增长点。为了尽力对冲冶金行业的不利影响，公司加大 力度拓展其他下游，石化行业收入占比从 2022 年的 18%提高到 2023 年的 30%，与之对应， 离心压缩机的销量从 2022 年的 64 套增长到 2023 年的 94 套。根据公司 2024 年半年报， 公司继续签约多个非冶金行业的项目订单，设备业绩有望受新签项目托底。