永兴股份经营方面有哪些看点？

公司垃圾焚烧业务单吨收入与单吨毛利领先同业。

公司在手垃圾焚烧项目均已投入运营，2023 年垃圾处理产能利用率达 71%。截至 2024Q3，公司垃圾焚烧在手产能合计 3.2 万吨/日，均已进入运营期，产能利用率尚在爬 坡阶段。2021 年 Q4 起，公司垃圾焚烧电厂二期项目陆续开始投运，新增垃圾处理产能 较大，导致 2021-2022 年公司整体产能利用率下降。2023 年公司垃圾处理产能利用率/ 垃圾焚烧发电产能利用率分别提升至 71%/53%，主要系公司开启陈腐垃圾掺烧试验，全 年累计掺烧陈腐垃圾 64.6 万吨，预计未来产能利用率将持续提高。

广州垃圾量稳定增长，未来仍有增长潜力。广州为人口净流入区域，2023 年末，广 州市常住人口 1882.70 万人，同比增加 9.29 万人，在全国人口负增长的背景下，广州通 过增强经济活力吸引外地人口持续流入。生活垃圾量与当地人口和经济发展水平紧密挂 钩，公司受益于广州地域优势，生活垃圾量预计保持稳定增长。公司在广州市垃圾焚烧 产能为 3.0 万吨/日，2024 年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为 809.27 万吨， 同比增长 2.24%，日均处理原生垃圾量 2.22 万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规 划，2025-2035 年垃圾量复合增长率约 7%，可助力公司垃圾焚烧产能利用率每年提高 5pct。

从单吨垃圾盈利来看，2023 年 公司单吨收入为 417 元/吨，领先同业。单吨毛利 190 元/吨，居于行业前列优于同业平 均水平 136 元/吨。从资产回报角度来看，对比同业公司，公司在 71%的产能利用率下 ROE 已经能够达到行业中位水平，2023 年实现 9.3%，未来产能持续爬坡，ROE 具备较 大提升空间。

高处理费、高吨发和高电价带来高收入。我们对公司垃圾焚烧单吨收入进行拆解： 1） 垃圾处理费：公司在广州市内的项目采用政府采购服务模式开展业务，公司负 责项目的投资建设及管理运营，政府采购服务需要每三年重新招标。公司垃圾 处理费一直高于行业平均水平，根据公司招股说明书披露，2020-2022 年公司垃 圾焚烧发电项目平均垃圾处理价格分别为 146、140、147 元/吨，较行业当年新 增招投标项目平均垃圾处理费高出 90%、56%、57%。

2）电费收入：从发电量来看，经济发达的地区生活垃圾热值更高，公司单吨垃圾发 电量领先同行，2023 年/2024H1 吨发高达 525/568 度/吨，较 9 家垃圾焚烧上市公司均值 高出 36%/46%，2023 年/2024H1 吨上网高达 445/483 度/吨，较 10 家垃圾焚烧上市公司 均值高出 31%/41%。从上网电价来看，进入补贴清单的项目，吨发 280 度以内的部分上 网电价为 0.65 元/度，吨发超出 280 度的部分按当地燃煤标杆电价上网；未进入补贴清 单的项目暂未确认补贴收入，按当地燃煤标杆电价确认电费收入。公司项目地处广东， 广东省燃煤标杆电价以 0.453 元/度居全国首位，显著高于全国平均水平 0.370 元/度。受 益于此，公司项目超发部分电量收入更高。

发电效率高+基础电价高，公司收入结构更健康，对国补依赖度低。从回款确定性 来看，垃圾处理费由地方政府支付，广州财力较强，回款有保障。上网电费分为国补、 省补、标杆电价，其中，国补来源为可再生能源基金，回款周期较长；省补来源为省电 网，广东省经济发达电价高回款有保障；标杆电价和电网企业结算，B 端支付回款及时。 根据公司历史经营数据测算，2023 年国补收入占垃圾焚烧运营收入比重为 7%，明显小 于行业平均水平（国补占比 16%），对补贴依赖度低。

广州市存量陈腐垃圾超 8000 万吨，预计收入规模超百亿。广州市积极推动陈腐垃 圾复挖，我们梳理多个垃圾填埋场，存量陈腐垃圾量达到 7624 万吨。其中，（1）从化潭 口填埋场预计开挖存量垃圾总量约 183 万吨，目前在前期 20 万吨开挖规模的基础上继 续开展试验工作，1 年周期内继续开挖 50 万吨；（2）花都区生活垃圾卫生填埋场预计开 挖存量垃圾总量约 500 万吨，已经实施筛分及掺烧试验工作，开挖规模为 2000 吨/天； （3）兴丰应急垃圾填埋场预计开挖存量垃圾数量 237 万吨，项目中标单价 291.52 元/吨； （4）增城区陈家林、黄埔区大田山、番禺区火烧岗三座填埋场已实施封场；（5）存量最 大的兴丰生活垃圾卫生填埋场暂无具体计划，预计未来可用于满足公司焚烧产能利用需 求。 我们依据公司实际情况做出如下假设：（1）假设未开挖项目的存量陈腐垃圾中可复 挖比例为 50%；（2）复挖的陈腐垃圾热值为生活垃圾的 80%；（3）采用 2023 年公司吨 发电量作为生活垃圾吨发电量（525 度/吨）；（4）度电电价为 0.43 元/度；（5）平均垃圾 处理服务价格为 150 元/吨。目前广州有 7624 万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存 量陈腐垃圾的潜在收入空间 154 亿元。

掺烧成本更低的陈腐垃圾和热值更高的工业垃圾，提高产能利用率增厚收益。1） 陈腐垃圾：2023 年公司已实施花都区生活垃圾填埋场、从化潭口填埋场存量垃圾筛分及 掺烧试验工作，日掺烧量分别为 2000 吨/天、1370 吨/天，合计达到公司总产能的 10.5%。 2025 年 2 月，下属子公司签署《广州市兴丰应急填埋场存量垃圾开挖项目合作协议》， 兴丰项目的服务期限为 3 年，预估需处理的存量垃圾数量 237 万吨，对应年掺烧量 79 万吨/年，对应日掺烧量约 2164 吨/日。未来将积极推进多个存量垃圾复挖项目，进一步 提升产能利用率。2）工业固废：广州市生态环境局支持公司掺烧一般工业固废，控制掺 烧比例在 30%以内。

（1）陈腐垃圾填补产能缺口的收益测算：根据 2023 年公司经营数据，每年仍然存 在 341 万吨的产能缺口可以利用，假设陈腐垃圾的热值是生活垃圾的 0.8 倍，对应吨发 电量约 341 度/吨。我们测算由陈腐垃圾填补产能缺口的两种情景： 情景一，假设陈腐垃圾单吨垃圾处理费为 150 元/吨，可得陈腐垃圾单吨毛利/单吨 净利分别为 223/141 元，相对 2023 年毛利/净利分别增厚 47%/64%。 情景二，假设后续陈腐垃圾无处理费，单吨毛利/单吨净利分别为73/39元, 相对2023 年毛利/净利分别增厚 15%/18%。

（2）不同热值工业固废填补产能缺口的收益测算：根据 2023 年公司经营数据，每 年仍然存在 341 万吨的产能缺口可以利用，假设工业固废的热值在 12000-20000kJ/kg 区 间内，考虑单吨成本因热值不同出现阶梯分布，我们根据对应的吨发电量测算由工业固 废填补产能缺口的三种情景： 情景一，吨发电量 960 度/吨，可得工业固废单吨毛利/单吨净利分别为 155/87 元， 相对 2023 年毛利/净利分别增厚 33%/40%； 情景二，吨发电量 1280 度/吨，可得工业固废单吨毛利/单吨净利分别为 250/149 元， 相对 2023 年毛利/净利分别增厚 53%/68%； 情景三，吨发电量 1600 度/吨，可得工业固废单吨毛利/单吨净利分别为 345/211 元， 相对 2023 年毛利/净利分别增厚 73%/96%。

政策鼓励垃圾发电兼顾供热，广州新型供热模式扩宽供热半径。环保部 2018 年 3 月发文，鼓励改建或扩建生活垃圾焚烧发电设施，新建项目鼓励采用生活垃圾处理产业 园区选址建设模式，兼顾区域供热。近期，广州市首家移动储能供热项目正式投运，通 过“垃圾焚烧+移动储能”新型供热模式灵活供热，有效解决传统管道供热覆盖半径短 等问题。 产业园协同优势明显，助力供热业务开拓。公司积极拓展垃圾焚烧供热业务，2023 年公司垃圾焚烧发电项目向周边工业企业提供蒸汽合计 13.56 万吨。目前公司在广州市 内拥有 6 大循环经济产业园，有助于公司开发企业蒸汽需求。

发电转供热显著增厚收入，商业模式 to B 改善现金流。垃圾焚烧企业积极开展供 热业务，2023 年中科环保发电供热比 24.9%位居行业首位，永兴股份发电供热比为 0.7%， 有较大提升空间。假设单吨垃圾可产生蒸汽量 2~2.5 吨，经测算，单吨蒸汽售价在 150 元/吨情景下，供热较发电单吨垃圾增收 70~105 元。