挖掘机内销、周期替换及弹性空间如何？

新一轮更新周期渐近，政策赋予行业更大弹性。

1、 挖掘机内销基数处于历史低位，进一步下滑空间有限

当前挖掘机内销基数处于历史低位，进一步下滑空间有限。（1）从历史数据看， 中国市场内销已从 2020 年高峰期的 30 万台，大幅回落到 2023 年的 9 万台，降幅达 69%，与 2011-2015 年挖掘机降幅相当（17 万台下滑至 5 万台，累计下滑 71%）。（2） 从全球视角比较，中国市场销量也显著低于欧美等发达地区：2023 年中国内销 9 万 台，仅占全球总销量的 16%，而欧洲和北美分别达到16 万台（28%）和13 万台（23%）。

工程机械需求需要从供需关系、存量替换两方面进行分析。从历史上看，工程 机械周期与基建、地产投资相关性已大幅下降。国内工程机械市场已由进入增量市 场逐步进入存量市场，行业驱动力由基建、地产投资，转向设备自身寿命替换，周 期幅度减弱。 （1）从供需关系看：挖掘机需求取决于地产、基建、矿山、市政及制造业等下 游投资影响，拉动土方工程量，形成工程机械新增需求，近年受到下游地产等行业 投资不足影响，对工程机械下游需求形成一定压制。 （2）从存量替换看：工程机械使用寿命平均为 1-2 万小时，平均使用寿命约 8-10 年。2016 年以来挖机保有量持续增长，存量接近饱和状态，导致近年更新需求下降。 从行业自身更新周期看，2025 年有望迎来新一轮更新周期。

从下游需求看，国内挖掘机需求结构调整明显，市政和农村占比提升，地产需求大幅下滑至两成。从工程机械下游看，市政和农村相关需求占比已提升至四成， 基建保持在三成不变，地产则大幅下降至两成，采矿业占比稳定在一成。下游结构 调整的主要原因包括，（1）下游应用驱动：市政和农村领域的机械化需求复苏，尤 其是小挖用于“机器替人”效应逐步显现，动力更为充足。（2）地产和基建疲软： 中挖主要与地产和部分基建项目相关，销量疲软反映出相关领域开工率不足。（3） 采矿业投资稳定：采矿需求变化不大，对大挖销量形成一定支撑。整体来看，挖掘 机行业销量与基建、地产投资的相关性有所减弱，更新替换、市政农村需求正成为 新的支撑点。

2、 存量替换需求为主导，新一轮更新周期驱动行业上行

从存量替换角度分析，挖掘机使用寿命约 8-10 年：以工程机械中典型产品挖掘 机为例，大中小挖使用寿命平均分别为 2/1.5/1 万小时左右，平均使用寿命为8-10 年。 从挖机保有量来看，2016 年以来挖机保有量持续增长，存量接近饱和状态，导致近 年更新需求下降。从挖掘机保有量来看，2023 年国内挖掘机 6 年保有量 149.9 万台， 8 年保有量 169.8 万台。

本轮周期新变化：机种小型化+国产化提升，更新周期有望缩短。微小挖基于性 能及价格的性价比优势，替代人工的机器人属性显著。人工成本上涨，带来国内微 挖（6t 以下）替人需求提升。国内微挖占比提升空间大。微小挖价值量较低，寿命 更短，下游应用分散，带来资本品属性下降，周期弱化上轮设备使用寿命长达 10 年， 下轮周期有望进一步缩短至 8 年左右，新一轮大规模更新周期渐近。

弹性看内销市场，新一轮寿命替换大周期渐近。国内工程机械市场呈现较强周 期性，相较海外市场份额提升，国内市场弹性更大。按照大、中、小挖使用寿命分 别 10/9/8 年，结合 2016-2020 年上轮景气周期内销销量，我们测算 2025-2029 年起挖 机行业迎来新一轮更新周期。考虑到下游地产需求收缩，我们谨慎预计仅 70%挖机 达到寿命需要更新。我们预计在存量设备寿命替换需求拉动下，2025-2029 年挖掘机 行业有望迎来新一轮更新周期，挖机内销年销量有望由 2024 年 10 万台，回归至中 枢水平 15-20 万台，复合增速为 10%-20%。

3、 政策驱动下，行业有望迎来更大弹性

政策驱动下，工程机械行业有望迎来更大弹性空间。一系列潜在政策，如设备 更新、城中村改造、农田水利建设以及逆周期调控等，赋予行业新增长动能，相关 政策包括但不限于： （1）大规模设备更新政策：根据国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换 新行动方案》，到 2027 年重点行业设备投资规模预计较 2023 年增长 25%以上，将加 速老旧设备的淘汰，直接推动工程机械的更新换代。 （2）农田水利建设驱动小型设备需求：高标准农田建设及水利水务工程的推进， 提振小型挖掘机需求，农村地区“机器替人”持续渗透。 （3）地方化债缓解资金压力：地方债务“三箭齐发”政策将有效缓解地方政府融 资压力，为基建项目的启动创造条件。 （4）城中村改造带动多种设备需求：城中村改造广泛使用挖掘机、装载机、推 土机及工程车辆，带动相关设备需求稳步提升。大城市危旧房改造潜力大，进一步 拓宽市场空间。 在行业更新需求的基础上，上述政策大幅释放市场潜力，赋予工程机械行业更 高的增长弹性。