国央企突破核心逻辑及投资思路分析

国企混合所有制改革是指以国有企业为主体，通过引入非国有资本，实现股权的多元化与治理结构的优化，进而提升企业的效率与竞争力。

1.2025年国央企突围的核心逻辑

核心逻辑之制度供给：市值管理启新章

2005年上市公司股权分置改革时期，市值管理的概念首次提及；2014年新国九条首次将市值管理撰入资本市场顶层文件，首次以官方政策形式提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”；后续十年间市值管理的要求不断充实完善并聚焦于央企；今年以来，市值管理政策不断加码，先后于2024年9月24日和11月15日发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》（简称“市值管理新规”）的征求意见稿和正式稿，对上市公司市值管理进行全面规范。

核心逻辑之制度供给：市值管理强要求范围中国央企含量较高

“市值管理新规”明确了市值管 理的定义、目标、方式和监管红 线，指出四类市值管理相关主体 的责任与义务，规范两类公司的 特殊要求： （1）市值管理方式包括并购重组， 股权激励、员工持股计划，现金 分红，投资者关系管理，信息披 露，股份回购等。 （2）两类强要求的公司包括中证 A500、沪深 300 、科创 50、科 创 100 、创业板、创业板中盘 200、北证 50等的成份股公司及 连续12个月破净的公司。

核心逻辑之制度供给：市值管理内涵与方法

市值管理的目标是实现股东价值的最大化，路径可以分为三步，即价值创造、价值实现、价值经营，分别对应：（1）经营效率和盈利能力；（2）上市公司投资价值提升（提升估值）；（3）控制股价波动幅度。 市值管理的内涵即综合运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方法提升实现市值管理的三个环节。

核心逻辑之制度供给：国央企后续市值管理制度披露空间大

国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（简称《意见》），详细阐述央企开展市值管理的目标与方式，提出将市值管理制度涉及范围从指数成份股央企扩大至所有央企，并按年度“一企一策”细化市值管理实施方案。 截至2025年1月16日，共49家A股央国企发布市值管理制度相关公告；其中，21家上市央国企公告拟制定市值管理制度，占全部拟制定市值管理上市公司的21.4%；5家上市央国企已制定市值管理制度但暂未披露，15家上市央国企已正式披露市值管理制度，各自占比5.1%，15.3%。

核心逻辑之制度供给：国企混合所有制改革，并购重组具备重要时代意义

国企混合所有制改革是指以国有企业为主体，通过引入非国有资本，实现股权的多元化与治理结构的优化，进而提升企业的效率与竞争力。2020年《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》提出，要积极稳妥深化混合所有制改革，支持国有企业、民营企业及其他各类所有制企业取长补短、相互促进、共同发展。2023年中央经济工作会议部署:“深入实施国有企业改革深化提升行动、增强核心功能、提高核心竞争力”。从微观企业经营上看，深化国有企业混合所有制改革有利于放大国有资本功能、实现保值增值。改革本身亦可撬动优质社会资本，实现国企资源禀赋与民企商业模式灵活性的有机融合，进一步做优做大国有资本。

核心逻辑之风格研判：中小盘情绪面存在“X因素”

中短期维度小盘股情绪面“X因素”：退市新规+年报预告。“退市新规”实施在即，2024年为第一个财务年度过渡期，新一轮退市制度改革包括下列五大维度：1）新增三类规范类退市情形；2）收紧财务类退市指标；3）完善市值标准等交易类退市指标；4）科学设置重大违法强制退市适用范围；5）新增分红风险警示。新一轮退市制度供给下，财务造假退市概率或大幅提升，1月为年报预告集中披露期，净利润为负、期末净资产为负等情形处于披露范畴，2024年4月中“新国九条”发布、2024年6月中监管部门针对上市企业密集发函，均对小盘股产生较大冲击，退市新规执行叠加年报预告披露或成小盘股情绪面上的“X因素”。

2.国央企投资策略实战

思路1：国央企现金奶牛

美国现金奶牛指数以罗素1000指数成份股为样本空间，每期选取自由现金流收益率（自由现金 流/企业价值）TOP100作为成份股，自1995年6月以来，相对罗素1000年化超额14%+；A股现金奶牛 指数整体表现同样好于各自宽基基准。 2014年起300现金流、300价格指数维度年化收益分别为11.1%、5%，年化超额6.1%；考虑股息 收益后，近5年300现金流、500现金流、1000现金流相对各自基准的年化超额分别为13.9%、8.6%、 13.4%，300、1000的年化超额幅度与美股罗素1000接近。 考虑更深层次的风险收益情况，宽基现金流指数在Calmar、Sharpe等维度相对基准的优势明显， 同时并不会放大波动。 长期利率下行背景下，A股现金奶牛策略具备穿越牛熊的高胜率特征。极端压力测试视角，在基准指数回撤超过20%的行情下，现金奶牛颇具韧性。

思路2：港股国央企红利

在红利投资的过程中，我们认为港股高股息资产值得配置，但不适宜单独设立基准考核，核心原因在以下两个方面：1）港股红利需要择时；2）港股红利&核心资产替换策略整体容量有限。港股的流动性和估值体系与A股有差异，指数本身表现也会受到汇率波动影响，较难在固化的基准体系中拆分清楚，因此更多把港股国央企投资做为A股国央企投资的补充，在具有相对性价比的时候进行收益增强。

在前期报告《如何跑赢核心资产》中我们论证，以国央企含量较高的沪深300，“以H代A”的沪深300优选策略中，300 优选策略相对300 在近5 年内无法实现较好收益放大目标，核心原因在于替换进入策略的港股性价比优势不够。300 优选和 300 精明策略对应的经汇率调整后的价格比率为1.05 和1.1，但实际上对于同一时点的港股而言，在没有边际变化刺激时，10%的折价不一定足够。个股层面，1.5 倍的 AH 比价和 2倍的 PB 比价是较好的择时替换阈值。但是提升胜率后的替代权重降低，一定程度上导致超额收益无法进一步提升。