美国地产供需及价格分析

从需求、供给以及价格三个维度看美国地产现状：

1. 新屋和成屋销售走势分化，居民住房负担能力较弱

新屋销售表现活跃，成屋销售相对低迷。2022 年以来，在美联储加息影响下，居民购 房意愿明显降低，2023 年房屋总销量约为 476 万套，其中新屋和成屋销售走势分化。2023 年新屋销售约 66.6 万套，同比由 2022 年的下降 16.9%转为上涨 3.9%，成屋销售约 409 万 套，创下自 1995 年以来的全年最低水平，同比下降 19%，降幅较 2022 年走扩。2024 年新 屋销量增速继续高于成屋，11 月新屋销量同比增长 8.7%，保持快速增长态势。然而在美联 储 9 月降息之后，10 月美国成屋销量同比转为上涨，11 月同比涨幅走扩至 6.1%，创下三年 以来的最大涨幅。美国新屋成交较为活跃，一方面或因为新屋供应相对充裕，另一方面从价 格来看新屋更具性价比；而美国成屋销售低迷主要受到利率高企和供应短缺的影响。

首次购房者在美国房地产市场中或将扮演着日益重要的角色。目前在美国地产市场中， 多次购房者依然是购房的主要力量，首次购房者的占比相对较低。根据 NAR 报告，2023 年首次购房者的占比仅为 32%，虽高于 2022 年的 26%，但仍低于 1981 年以来 38%的平均 水平，而且首次购房者的年龄为 35 岁，虽低于 2022 年的 36 岁，但高于 2021 年的 33 岁， 或主要由于高房价和高利率使得许多首次购房者不得不等待更长时间才能负担起他们的首 套房。然而，潜在首次购房者数量正在快速上升过程中，或将在房地产市场中扮演着日益重 要的角色。根据 Freddie Mac，美国“千禧一代”已经进入购房黄金年龄，Z世代也逐渐进 入劳动力市场，未来这两类群体将成为美国地产市场的主要驱动力。自 2012 年以来，潜在 的首次购房者（25-44 岁实际收入在 7.5 万美元以上的家庭）数量一直在大幅增加，截至 2023 年，此类家庭有 300 万。

房价高企下美国居民住房负担能力较弱，但降息后利率的拖累作用正逐步减弱。根据亚 特兰大联储构建的“居民住房负担能力指数”（HOAM），当该指数高于 100 时，意味着中等 收入家庭可以负担起中等价位的房屋，也就是购房年度成本低于家庭年收入中位数的 30%； 当该指数低于 100 时，意味着中等收入家庭难以负担起中等价位的房屋，也就是购房年度成 本高于家庭年收入中位数的 30%。2021 年 4 月以来，该指数便持续保持在 100 之下，2024 年 10 月美国“居民住房负担能力指数”为 67，远低于临界线，说明当前美国居民购房负担 能力较弱。从贡献因素来看，“房价”以及“利率”高企是拖累居民购房能力的最主要因素， 然而随着 30 年期抵押贷款固定利率自 2023 年 10 月以来震荡走低，“利率”因素对居民购 房能力的拖累作用正在逐渐减轻，2024 年 10 月“利率”不再是拖累居民购房能力的因素， “利率”对居民购房能力变动的贡献率由 7 月的 0%转为 10 月的 6.2%。同时，对居民购房 能力负贡献最大的因素依然是“房价”（-3.7%），“房价”的影响自 2012 年 4 月以来便始终 为负，其次是税收（-0.6%）和保险（-0.4）。“家庭收入”的贡献率自 2010 年 7 月以来保持 为正，但 2023 年以来逐渐下滑，10 月仅为 0.7%。2008 年之后，“居民住房负担能力指数” 走势大致与美国成屋销售走势相似，与新屋销售走势相似度偏弱。目前，美国成屋销售和购 房能力指数均处在 2008 年金融危机以来的低位水平，后续若居民购房能力改善，不排除成 屋销量再度抬升的可能性。其中，“利率”是近年来“居民住房负担能力指数”变动的影响 因素中波动最大的一项，若按照“利率”影响的正、负来进行划分，在“利率”影响为负时， 美国成屋、新屋销量同比增速通常走低，在“利率”影响为正时，美国成屋、新屋销量同比 增速通常有所回升。目前“利率”对居民购房能力变动的影响正处于临界线上，若后续美国 抵押贷款利率继续走低，美国成屋销售或有望步入正增长区间。

分收入阶层来看，利率降低对中高收入群体可负担房源比例的抬升最显著，但目前仍低 于供需均衡水平时可负担比例。根据 Realtor.com 和 NAR 的合作报告《较低的抵押贷款利 率对房屋负担能力和可用性的双重影响》，报告估计了当利率为 6.8%与 6.0%时每个收入群 体负担得起的房源数量，结论显示当利率下降 80 个基点后所有收入水平的买家都将能够负 担得起更多的房源，从而扩大他们的选择范围。其中，中高收入阶层（7.5 万至 15 万美元） 可负担房源比例的提升最为明显，而较高的收入水平（15 万美元及以上）对于利率下降的变 化不敏感，并且利率下降对于最低收入群体（1.5 万美元至 5 万美元）负担能力的影响也微 不足道。然而，即使抵押贷款利率较低，市场仍然缺乏大量可负担的房源。在供需平衡的市 场中，年收入 12.5 万美元的买家应该能够负担得起 72%的房源。然而，即使利率降至 6%， 目前年收入 12.5 万美元的买家也只能负担得起 55%的房源。

MBA 购房申请是美国成屋销售领先指标，11 月以来自低位小幅回升。利率变化通过影 响抵押贷款申请活动，从而影响美国地产销售。美国抵押贷款银行家协会（MBA）的购房申 请指标是美国房地产市场的领先性指标，2008 年之后其走势通常领先成屋销售 1 个月左右。 2023 年 11 月后，美国 30 年期抵押贷款固定利率逐渐走低，从 7.8%左右降至当前 6.4%左 右，降幅约 1.4 个百分点。利率下行降低居民贷款成本，推动抵押贷款申请回升，美国 MBA 抵押贷款申请指标在 2023 年 12 月左右逐步走高，尤其是再融资（Refinance）申请指标， 从 2023 年 11 月末 327.8 波动上升至 2024 年 9 月 1099.5 左右；购买（Purchase）申请指 标表现相对较为平稳，仍处于 2021 年以来的低位水平，9 月末录得 149.3。购买抵押贷款顾 名思义为用于购买房屋的抵押贷款，再融资抵押贷款指的是为现有的抵押贷款进行“再融资”， 可以更改当前的抵押贷款利率等。然而，近期受抵押贷款利率再度飙升影响，美国购房和再 融资申请上周均降至 8 月份以来最低。截至 12 月 19 日，30 年期固定利率抵押贷款利率约 为 6.72%，较 9 月末的 6.08%左右再次升高。截至 12 月 13 日当周，美国 MBA 购买申请指 标、再融资申请指标分别为 157.1 和 617.5，再融资申请指标较 9 月末显著下滑，而购买申 请指标小幅上升。

2. 新屋供给充裕，成屋供给受“利率锁定”限制

截至 2024 年 11 月末，美国新屋和成屋的总库存约为 182.3 万套，虽较 2021 年（127.1 万套）上升了约 55.2 万套，但仍位于 2000 年以来的低位水平。其中，新屋库存为 49.3 万 套，成屋库存为 133 万套，新屋库存自 2012 年低位以来持续增加，而成屋库存则自 2007 年以来持续走低，目前仅为峰值的 32.9%。随着房贷利率下降，成屋库存有所回升，截至 2024 年 11 月末，美国成屋库存已较 2023 年末升高了 34 万套，可供销售月数也从 2023 年末的 3.1 个月上升至 3.8 个月，基本恢复至疫情前水平。然而新屋供给较为充裕，2024 年 11 月 美国新建住房可供销售月数为 8.9 个月，为 2011 年以来的较高水平。 新屋供给短期或继续保持充裕，但边际上有所调整。相对于成屋供给而言，美国的新屋 供给相对更加充裕，主要是因为前期新屋销售较为活跃，加之前期大面积停滞的在建项目逐 渐完工。新屋销售增速通常分别领先营建许可、新屋开工、竣工增速 2、3、8 个月左右。新 屋销售增速自 2023 年 3 月份以来持续走高，11 月新屋销售同比上升 8.7%，销售仍较为强 劲；新屋开工目前仍在负增长区间，11 月环比下降 1.8%至 129 万套（折年数），为 7 月以 来最低水平，同比大幅下降 14.6%；新屋竣工增速在 2024 年 3 月之后开始上升，9 月份新 屋竣工数量（折年数）上升至 160 万套左右，同比上升 9.2%，但降幅较此前明显收敛。短 期新屋销售仍较为疲弱，新屋供给延续相对过剩的状态，在一定程度上拖累美国三季度住宅 投资，四季度住宅投资可能也会受此影响。当地时间 10 月 30 日，美国商务部公布数据显示， 美国三季度实际 GDP 年化季环比初值 2.8%，低于预期 2.9%，前值为 3%，其中私人住宅 投资季环比下降 5.1%，上一季度则是下降 2.8%，拖累整体 GDP 约 0.21 个百分点，拖累作用较上一季度也有所扩大。

成屋供给受利率“锁定效应”限制，库存仍处于低位。从销量来看，美国成屋市场约占 整体房地产市场的 90%。2022 年美联储加息以来，美国房贷利率居高不下，在房地产市场 上形成了“锁定效应”，也就是持有低利率的房屋卖家，不愿意支付高利率来置换房屋，因 而导致美国成屋供给不足。目前居民未偿抵押贷款平均利率仍大幅低于市场利率。根据联邦 住房金融局（FHFA），截至 2024 年第三季度，未偿还抵押贷款有 5115 万笔左右，未付余 额总计约 11.9 万亿美元，未偿还贷款余额中有 21.3%的贷款利率在 3%以下，该比例自 2020 年以来快速升高，疫情前该比例仅为 3.5%左右，部分居民在疫情期间锁定了超低利率；仅有 17.2%的贷款利率在 6%及以上，尽管这一比例自 2021 年末以来已经翻了一倍，但占比 依然相对较小。许多房主推迟挂牌出售房屋，直到抵押贷款利率下降。根据房利美购房信心 指数（HPSI），截至 2024 年 11 月，受调查者中认为当前是买房好时机的比例仅 23%，自 2022 年以来持续保持在低位，认为是卖房好时机的比例为 64%，较 2022 年末的 51%有所 升高，回升至疫情前 2019 年水平。

除了利率锁定效应之外，人口和代际变化等也是使得美国成屋供应不足的结构性因素。 目前美国有较大规模的房屋被老年人占有，而且老年人通常不愿意搬家，在一定程度上也导 致了成屋的短缺。据房地美，截至 2022 年，婴儿潮一代有 6900 万，占美国人口的 21%， 占房主家庭的 38%。另外，根据 Redfin 的调查，有 78%的美国老年房主计划随着年龄增长 而留在目前的家中，而且空巢婴儿潮一代拥有 28%的三居室以上美国房屋，有孩子的千禧一 代仅拥有 14%，这可能也是导致美国年轻人难以找到合适的住宅的原因之一，可能会使得 成屋房屋供应短缺问题在短期持续。美国人口普查数据显示，美国居民的搬迁率从 2006 年 的 16.8%持续走低至 2023 年的 12.1%。但随着时间的推移，婴儿潮一代的家庭数量将逐渐 下降，从 2022 年的 3200 万左右下降到 2035 年的 2300 万左右，届时成屋供应可能将逐步 释放。

3.房价涨幅放缓，新屋和成屋房价走势背离

美国房价总体涨幅收敛，新屋和成屋房价走势分化。2021 年美国房价在美联储放水以 及经济快速修复下快速上涨，标准普尔/CS 房价指数同比涨幅最高在 2022 年 3 月录得 20.76%，而后由于美联储大阔步加息，房价涨势放缓。2023 年下半年标准普尔/CS 房价指 数同比增速自低位企稳回升。2024 年以来，美国房价继续走高，但涨幅持续收敛。标准普 尔/CS 房价指数从年初的 316.11 走高至截至 9 月的 323.35，但涨幅持续放缓，9 月标准普 尔/CS 房价指数同比上涨 3.9%，较今年 2 月份峰值 6.57%下滑了约 2.67 个百分点。但其中 新屋和成屋售价走势分化。新屋售价中位数自 2022 年 10 月以来持续走低，2024 年 11 月为 40.26 万美元，同比下降 6.3%，或主要因为在美联储鹰派表态后，美国 30 年期固定贷款利 率自 9 月短暂下跌后再度反弹至 6.8%以上，对购房需求形成抑制；由于利率锁定效应导致 的供给短缺，成屋售价中位数则保持在高位，2023 年 7 月份以来保持正增长，2024 年 11 月同比增长 4.7%，较前值继续升高，这也使得美国居民住房负担能力显著下降。后续在降 息周期中，抵押贷款利率锁定效应将有所减弱，成屋销售和供给都有望增多，房价上涨压力 或不大。

美国房价是租金 CPI 的领先指标，其走势也会影响后续美国 CPI。美国 CPI 中租金占比 约为三分之一，是美国通胀中非常重要的组成部分。劳工统计局公布数据显示，2024 年 10 月美国 CPI 中业主等价租金（OER）的权重约为 27.1%，租金变化会影响美国通胀走势。 由于租房合同通常会持续半年至一年左右，在合约到期之后签订新合约时，对于租客来说租 金才会有变动，因此租金 CPI 的波动会滞后于房价表现。从历史数据看，美国标准普尔/CS 房价指数同比增速领先美国住所租金 CPI同比 16个月左右。近期来看，美国房价同比自 2023 年 5 月低位-0.35%有所反弹，然后在 2024 年 3 月左右涨幅收敛，从 2 月份的 6.57%收敛至 9 月份的 3.90%，可能预示着今年年底至明年年中左右美国租金 CPI 将保持一定韧性，而后 在下半年逐步回落，租金通胀压力或不大。