医药产业增量空间的支付方有哪些？

目前来看，医药 产业增量空间的支付方主要有三个，医保、自费和出海。

1.医保：医保占 GDP 的比重越来越高

医保占 GDP 比重持续提升。人口结构性老龄化的背景下，医保存在收支不平衡的压 力，这种压力会影响到医保增速的绝对值。但是，由于医保缴纳的金额跟人均收入正 相关，60 后“婴儿潮”的退休同时影响了个人收入和医保缴纳金额，结构性老龄化 或许影响医保增速的绝对值，但不影响医保收入在 GDP 中所占的比重。对应到投资 端，结构性老龄化或影响医药投资的绝对收益，而相对收益的影响会更小一些。 即便在医保增速放缓的背景下，我们认为医药行业增速未来可能会长期高于 GDP 增 速。2023 年中国医保收入占 GDP 的比重是 2.66%，过去几年呈现缓慢提升的态势，未 来或将持续提升。

我们认为，医保收入增速高于 GDP 增速，主要是建立在城镇化率提升的大背景下。 我国医保的收入构成呈现明显的城乡二元分化结构，最早分为城镇职工医保、城镇居 民医保和新农合医保，后来两保合一，分为城镇职工医保和城乡居民医保。

职工医保和居民医保有各自的独立运行规则，其筹资体系和支付体系均有不同。影响 最大的是筹资体系，城镇职工医保的缴费对象为有正常工资收入、依法缴纳五险一金 的居民，支付标准是按照工资的一定比例，由用人单位和职工分别支付，合计筹资金 额大约在工资收入的 8%-10%；城乡居民医保中原来新农合的部分，由于缴费对象多 数是农民或者个体经营者，无固定工资，只能按照固定金额交付，个人缴费一般为 400 元，加上财政补助，人均筹资金额大概在 1000 元左右。按照 2023 年城镇非私营单位 就业人员平均工资计算，城镇职工医保的人均筹资能力大约是居民医保的 10 倍。

随着城镇化率的提升，越来越多的农村人口开始有工资性收入并缴纳五险一金，医保的筹资能力有望增强。中国城镇化率从2000年的36.22%提高到2023年的66.16%， 23 年时间提升近 30%，按照 2024 年 7 月国务院关于城镇化战略的行动计划，未来 5 年时间，城镇化率提高到接近 70%。因此，我们认为城镇化率的提升是医保收入增速 高于 GDP 增速的底层原理。

集采降价的背后是行业内耗的减少和周转效率的大幅提高。过去几年，新药从上市 到进医保的速度越来越快。2018 年以前，谈判新增肿瘤药从上市到进入医保大概需 要 8 年甚至更长时间，2018 年以后，随着每年年底的创新药国家谈判常态化，新上 市的品种最快可以在上市当年就进入医保。

进医保之后药品的放量速度有明显提高。我们统计了 2017-2019 年最早 3 年国谈的 药品在谈判之后的销售额趋势，进入医保后销售有明显提速。

除了进入医保的速度加快之外，新药研发和审批的速度也在大大加快。2018 年以来， 首次 IND 的创新药数量、临床试验数量、NDA 创新药数量、上市新药数量均呈大幅提 高。

国家层面及地方层面各类与新药研发的相关政策文件，很多都规定了创新药研发、注 册过程中每个审批步骤的最长时限，大大减少了审批过程中时间的不确定性，提高了 研发效率。

研发效率的提升从定量角度提高了创新药的估值。参考如下模型示例，创新药公司通 常会用 DCF 的方式来进行估值，效率的提升在 DCF 估值模型中体现为现金流的提前 兑现，现金流每提前 1 年，DCF 估值约提升 r（r=折现率），如果我们按照 r=7%来近 似测算，创新药从上市到进医保速度从 8 年缩到 1 年，DCF 估值大约差距为 61%(=(1+7%)^7-1)。

这几年医药板块的内部结构性分化行情有了定量层面的基础原理解释：存量仿制药 公司的下跌主要是集采后原有的永续增长模型被破坏，估值下降；创新药公司的上涨 是因为新产品上市和进医保速度加快，现金流折现提前，降低了 DCF 估值的分母。

2.自费：医疗消费升级背景下的潜力支付端

自费医疗可能是被产业和投资者相对忽略的支付端，中国的自费医疗市场发展相对 薄弱，在 2018 年以前非常明显，彼时很多世界级重磅单品，由于国内没进医保且患 者没有支付能力，放量远远低于预期，代表性品种是诺和诺德最早的 GLP-1 利拉鲁 肽，利拉鲁肽在海外常年是创新药榜单的品种，但其直到 2018 年全球销售达峰开始 快速下滑的时候，中国市场才慢慢开始放量。类似利拉鲁肽的品种还有很多，包括同 为降糖药的 DDP-4、SGLT-2，以及自免领域几个 TNFα药物。

中国的医疗自费基础薄弱，医疗开支占 GDP 比重较低，这是跟经济发展水平息息相关的。从全球视角看，医疗开支占比跟人均 GDP 水平有关，经济越发达的国家，医疗 开支占比越大。按照世界银行统计数据，2021 年中国医疗开支占 GDP 的比重只有 5.38%，远远低于世界平均水平 10.35%。 随着 GDP 总量的增加，未来医疗开支占 GDP 的比重有望逐渐提高，或许会激发自费 医疗市场的潜力。2000-2020 年，60 后“婴儿潮”是支付端，40 后“婴儿潮”是需 求端，2020 年以后，80 后“婴儿潮”是支付端，60 后“婴儿潮”是需求端，这两个 群体的收入水平和医疗消费观念会有明显的差异，医疗消费升级或将是未来自费医 疗市场的趋势。

商保是“自费”医疗市场的体现形式之一。商保和医保的本质区别在于，医保具备公 益性，商保具备营利性。商保的支付能力完全取决于商保的筹资能力，且最终商保的 支出低于商保的收入，以保证保险公司有一定的经营利润。假如保险公司的毛利率是 10%，那么未来平均每个人支付 100 元购买商保，最终只会得到平均 90 元的商保报 销。因此，商保的存在核心价值在于保险的共济性，即被保险人的互帮互助。从这个 意义上讲，商保发展的核心驱动力在于医疗消费升级，只有本身愿意在自费医疗上花 钱的人才会主动去购买商保。商保为医疗消费升级提供了一个非常好的事先预防工 具，可以比作是“储蓄型”医疗消费升级。随着我国人均 GDP 的提升，医疗消费升级 或将是未来趋势，商保作为医疗消费升级的核心体现形式，或将成为医疗产业的重要 支付方之一。

3.出海：从低质量出海到高质量出海的转型

出海是近几年创新药的核心驱动逻辑之一，但实际上出海并不是一个医疗领域的新 概念，医药很多细分领域的出海已经很成熟，代表性的公司也已经在全球竞争格局中 占有很高的地位，比如原料药出海、制剂出海、器械出海、CXO 出海等。从这个意义 上来说，海外业务已经是很多医药细分领域的主要支付方之一，商业模式趋于稳定。

创新药出海近两年发展很快，这与全球和中国创新药产业的发展阶段息息相关。 首先，中国创新药公司的能力在快速增强，逐步具备了出海的实力。2018 年集采以 前，中国的畅销药榜单里面以仿制药、专利早已经到期的原研药、具备中国特色的辅 助用药等为主，企业在研管线也多为类似品种，这种低水平重复性的新药研发思路虽 然缺乏创新性，但是研发成本低、失败风险低、投入产出比高，能够给企业带来稳定 的现金流，成为很多企业的研发首选。在这种研发导向下诞生的品种缺乏海外竞争力。

2018 年集采之后，存量产品的竞争格局发生很大变化，原有的研发思路不再适应新的环境，企业开始按照与国际接轨的新思路搭建研发管线，经过至今 6 年的时间，当 初搭建的管线陆续到了临床数据的兑现期，有了出海的竞争力。中国创新药公司竞争 实力的增强给出海带来了供给端的储备。

其次，海外大型药企目前的发展阶段，也亟需中国创新药公司作为研发合作储备，创 新药出海具备需求端的条件。我们梳理了海外 Top 20 大药企的销售额前 5 品种的核 心专利期限，专利期还有 5 年以上的品种占比只有 31%，绝大多数品种都会在 5 年以 内专利到期。

海外大药企亟需新的管线来保证其第二成长曲线。创新药研发过程本身就是靠幸存 者偏差，通过大量的试错来保证最终成果的诞生率，中国的工程师红利刚好可以给海 外大药企提供试错式合作的机会，里程碑付款的形式也可以一定程度上锁定大药企 的试错成本。因此，未来几年国内创新药出海有望越来越多，无论是上市公司还是未 上市公司，无论是 Pharma 还是 Biotech，海外合作案例或将会频繁涌现，给投资端 带来新的增量机会。