李子园发展历程、股权结构及核心看点在哪？

深耕乳饮料行业三十载，稳居甜牛奶行业龙头。

1. 久久为功，打造十亿级单品甜牛奶

李子园成立于 1994 年，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋 白饮料、乳味风味饮料等。其中甜牛奶乳饮料系列具有特殊的甜味产品口感、丰富的产 品口味、稳定的产品质量、适中的产品定价，为公司销售近 30 年的经典产品，2023 年 销售额 10 亿元+，市场知名度较高，在细分市场保持一定竞争力。

2. 股权集中且稳定，员工持股激励充分

董事长夫妻合计持股约 60%，股权结构稳定且集中。公司实际控股人为李国平和王 旭斌，两人系夫妻关系，截至 2024 年三季报，二者合计直接持股 28.24%，并通过水滴 泉投资间接持股 32.22%，创始人绝对控股且保持稳定，有利于经营管理决策的效率及战 略规划的长远性和连贯性。

创始人经验丰富，二代有序接班推动长期发展。创始人李总在“南方奶牛之乡”金 华养奶牛起家，1994 年敏锐地洞察到乳制品和含乳饮料市场的巨大潜力，创立浙江李子 园牛奶食品有限公司，资历深厚、管理经验充足；2024 年 12 月 30 日公司公告，聘任李 博胜先生、金洁先生分别担任公司总经理、副总经理职务，小李总过往主要负责电商和 品牌运营，已主导推动李子园三十年来的首次品牌战略升级，担任总经理后已全面负责 公司经营管理工作，期待公司治理进一步优化。

股权激励绑定员工利益，高增速目标彰显发展信心。2024 年 2 月公司推出员工持 股计划，覆盖高管及核心骨干等不超过 379 人，对比上市前的股权激励，本次员工持股 范围更侧重于销售团队人员覆盖，一则有利于稳定核心管理层，二则有利于提升销售团 队积极性，有利于推动公司战略更高效落地；考核目标方面，锚定 24/25 年营收同比增 速不低于 18%，较高增速彰显公司发展信心，但实际达成仍需考虑当前消费环境。

业绩阶段性承压，盈利能力逐步修复。2016-2021 年公司抓住含乳饮料市场发展的 有利契机，实现收入利润快速增长，2016-2021 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 26.5%/20.7%，2022 年外部因素扰动下，公司营收利润均有所下滑，2023 年收入同比 +0.6%，主系：1）华东基地市场恢复较为缓慢，2）公司过往传统渠道占比高，零食渠 道兴起对流通渠道产生一定冲击。受益于原材料及能源价格下降及产品提价，23 年利润 增速表现好于收入。

3.核心看点：渠道积极求变，品牌升级焕新

甜牛奶大单品稳固基本盘，品类边界持续拓宽

专注中性含乳饮料赛道，核心单品甜牛奶稳固基本盘。李子园专注中性含乳饮料， 主打甜牛奶含乳饮料系列产品，1995 年公司推出核心单品甜牛奶，定位“营养、健康、 休闲”。彼时蒙牛、光明等乳企还未成立，常温奶市场处于刚起步阶段，而添加了果汁、 白砂糖的乳饮料，价格不仅比常温奶低，保质期较常温奶也更长久；靠着清甜的口感和 性价比，李子园的甜牛奶迅速在消费市场上走红。 单品拥有深厚的消费基础和情感链接，生命周期有望持续延展。经典大单品甜牛奶 乳饮料收入占比稳定在 90%+，2017-2023 年含乳饮料收入年均复合增长率 15%+。我们 认为，公司甜牛奶产品经过多年培育，在甜味含乳饮料细分领域已建立强大的品牌优势， 培养了深厚的用户黏性和深刻的品牌认知，未来在巩固已有优势基础上逐步向人群、渠 道上迈进，仍有望贡献稳定收入体量。

甜味口感仍有稳定消费客群：我们认为，蔗糖带来的风味和口感并不能够完全 被代糖所替代，如此前康师傅冰红茶就多次推出“无糖”版本但消费者反馈较 为平淡。公司甜牛奶瞄准对甜味更挑剔的年轻消费者群体（如儿童群体新陈代 谢快、对甜味偏爱度更大），符合核心消费者的需求（追求甜味）的同时也节 省了试错成本，且我们认为当前“无糖”潮流不能完全代表下沉市场消费者的 喜好，其消费习惯更多受到渠道端影响，而公司成熟地区的下沉市场已成功培 养出相当一批消费者的习惯，甜牛奶有部分核心稳定的忠实消费者。

竞争格局较好：如前文分析，中性含乳饮料市场玩家较少，且公司与全国性大 型乳企不存在正面竞争，光明、均瑶和夏进等品牌虽有推出类似产品，但体量 与品牌知名度均不及李子园，其他类似竞品（娃哈哈 AD 钙奶、营养快线及旺 仔牛奶），和公司产品口味仍有较大不同。同时，公司甜牛奶采取瓶装形式， 其余竞品多以利乐包、利乐砖为主，生产利乐包、利乐砖设备为标准化设备， 瓶装奶设备为非通用性、非标准化设备，公司布局产业基地需定制生产设备（经 过 6-10 个月的定制阶段），且中性含乳饮料的生产工艺灭菌技术要求高于酸性 含乳饮料（酸性本身有抑菌作用），从工艺装备上看，行业进入存在一定壁垒。

口味创新与包装升级持续推进：公司聚焦于甜牛奶品类，推出原味、草莓味、 朱古力味、荔枝味、哈密瓜味等多种口味，并设计不同包装、不同规格以拓展 更多消费场景：如 260g 甜牛奶主要针对早餐渠道，225mL、450mL 甜牛奶主要 针对校园渠道，1L 钻石包系列更多面向小餐饮渠道，以满足不同人群对于瓶装 甜牛奶的不同消费场景下的需求。 产品求常亦求新，品类边界持续拓宽。为适配渠道需求、拓展产品应用场景，公司近年来积极丰富产品矩阵：如针对早餐市场推出“核桃花生牛奶复合蛋白饮料”、“枸杞大 红枣奶味饮料”；针对功能性市场推出电解质饮料，针对线上渠道推出乳酸菌饮品，并顺 应健康化趋势推出 280 果蔬及 0 蔗糖系列、24 年末推出每日五黑、五红植物蛋白饮品。 从新品布局看，1 是顺应当下消费趋势提高配方健康性以进一步拓展人群，如五黑五红 主打低糖轻负担，适合老年群体、乳糖不耐人群饮用；2 是提升外包装时尚性和便携性 进一步适配多样的消费场景，在保质期和运输上也有明显优势，后续公司将根据渠道需 求相应推出匹配的新品，多元化产品布局有望进一步拓宽公司增量市场。

核心市场空间待挖潜，全渠道拓展仍在途

经销为主，直销为辅，渠道体系逐步完善。公司目前已建立以区域销售推广和学校、 早餐等特通渠道相结合的全方位市场营销管理体系，并逐渐完善自身营销网络和市场服 务机制，目前销售体系由四个销售大区、李子园电子商务部、推广部、综合部（含服务 部、物流部、售后部、商务部、市场部）构成，对经销和直销渠道进行建设管理。2023 年经销渠道收入占比接近 90%，贡献主要增长。

经销渠道扁平化管理，立体化布局日趋完善。公司深耕重点核心市场并逐步辐射带 动周边区域，在向大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道供 货的基础上，近年来加强学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求 的特通渠道开拓，提高铺市率。招商方面，公司将所有的经销商统一扁平化管理为一级 经销商，按照区域划分，给予一定的经销范围和经销权，不设立地区级、省级的总代理， 经销商需具备渠道优势、一定资金实力、配送能力、市场意识和业务开拓的能力，公司 的业务团队会参与到经销商业务团队中，指导和介绍成熟经验，在减少多级批发产生的 管理成本和市场费用、增加经销商通路利润的同时，亦缩短产品铺货期和货架期，保证 货龄新鲜度。

渠道利润丰厚、返利补贴丰富，渠道推力较充足。渠道激励方面，公司经销商利润 率在 20%~30%，高于行业内平均水平，同时公司相应制定年度返利、直配返利、市场推 广专项返利，通过申请、审批、核实等流程给予经销商部分费用支持、增加利润，与经 销商利益共赢，25 年公司进一步加强经销商返利力度，正常完成任务的最高返利比例不 做调整，超额完成任务的最高返利比例有明显提升（超额完成 5%/10%/15%设定差异化 奖励标准）。

经销商数量稳步增长，单商规模仍有提升空间。2017-2023 年，公司经销商数量从 1207 家增长到 2585 家，CAGR 为 13.5%。单商规模从 49 万元/家增加至 53 万元/家， 横向对比同业仍偏低。从经销商结构看，2020H1 公司合作 3 年以上经销商收入贡献过 半，24 年公司主要收入贡献仍以核心老客户为主（约 500~700 家），毛利率更高、抗 风险能力强，合作稳定性高，伴随未来新商培养、逐步转化为核心客户，单商规模仍 有上行空间。

积极开拓电商，表现持续亮眼。1）自营旗舰店：通过天猫李子园旗舰店、京东李 子园旗舰店、淘宝李子园企业店、淘宝李子园旗舰店、苏宁易购等平台自营网店进行 销售；2）超市代销：通过天猫超市、京东超市等电商平台进行代销，客户在其平台下 单并由其负责配送。2017 年-2023 年电商渠道收入从 568 万元增长至 4016 万元。2024 年公司重新整合电商渠道、增强推广力度（如抖音、淘宝等），前三季度实现收入 0.59 亿元，同比增长 92.68%。

渠道多元拓展进行时，积极拥抱新零售，期待新渠道放量增长。公司传统渠道基本 盘相对稳定，近几年公司积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，推广优势产品+定制产 品；同时 24 年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，并从 3 月开启直播业务，推动电商渠道同比显著增长。24 年以来公司进一步优化渠道管理体系，由过去的多渠道 统一管理调整为分区域分渠道管理，划分为流通、早餐、餐饮、量贩零食/便利系统几大 渠道，一方面根据不同渠道特点和诉求配置不同产品、进行合理定价，另一方面对各渠 道负责销售人员给予差异化薪酬待遇并进行单独考核，以推动新渠道放量。

早餐/小餐饮渠道：24 年早餐和小餐饮渠道收入占比约为 20%~30%，未来作为 渠道重点开拓，对应负责销售人员基本工资和奖励高出流通渠道 20%以上，针 对经销商按照月度/季度/年度任务达成进行返利，并加大超额完成奖励力度。

零食量贩渠道：24 年开始正式介入，目前已成功导入主流零食量贩门店，铺货 产品包装和规格与其他渠道有所区隔，以避免价盘管理混乱，未来会针对性推 出定制款、联名款产品匹配渠道需求。

电商渠道： 24 年开始重新整合组织架构、梳理价格体系，除天猫、京东货架 电商外，公司在直播兴趣电商方面增加配套人员，搭建专业管理团队和直播团 队并丰富新品品类，未来电商渠道在引流和品牌推广的基础上，预计新品亦有 望贡献一定收入增量。

资源投入聚焦核心区域，渗透率仍有提升空间。分市场看，华东、华中及西南地区 为公司主要销售区域，2023 年三大区域营收占比约 90%，25 年公司基于各市场已有基 础、开拓难度和实际发展现状，综合考虑投入产出效益，进行区域发展思路调整：

重点发展已有品牌基础较好的成熟及半成熟市场：1）对于成熟市场：浙江、 云南等区域目前渠道已下沉到县乡级，进入时间早、品牌基础较好、传统流通 渠道基础扎实，未来将进一步开拓餐饮、零食量贩、特通（如娱乐场所、校园 等）等渠道，匹配合适产品，通过多元化渠道拓展驱动增长。2）对于半成熟 市场：除华东市场外的多数外围区域目前渠道下沉程度较低，主要销售仍然集 中于省会区域，地级市及以下市场基础仍相对薄弱，未来将加强拓展下沉市场 专业经销商，扩大经销渠道规模拉动增长。

薄弱市场资源收缩、提升人效：公司目前在华北、东北、西北等地市场基础较 弱，客户拓展进度相对偏缓慢，针对此类弱势市场，25 年开始公司不再进行过 多资源投入，缩减相关业务人员数量，更好集中精力精耕核心市场。

品牌持续焕新，年轻化营销再添动能

过往长期且持续的品牌建设已成功积累消费者认知基础。自 2000 年起公司先后邀 请周迅、范冰冰、林心如、苗苗等明星为品牌形象代言人，提升品牌知名度；同时通过央视、高铁媒体、新媒体、区域性广告投放及店招等多种形式，软硬广告结合投放加强 品牌曝光，通过过往长期的品牌推广，李子园“甜牛奶”品牌已成功获得消费者认可。

近年来公司积极推进品牌焕新，营销方式灵活多样，年轻化运营持续深化。2022 年 底公司与华与华达成品牌战略合作，2023 年 7 月正式发布全新口号“青春甜不甜？喝瓶 李子园！”，强调了“青春、甜”与品牌的紧密联系，同时更新品牌角色及超级符号“李 子园同学”、产品包装全线升级焕新；2024 年公司官宣新代言成毅，与过往代言人相比， 成毅作为新生代演员，年轻活力的形象与品牌年轻化高度契合，加强品牌曝光度的同时， 亦加速电商平台发展。广告投放方面，公司通过全渠道投放加大品牌曝光度，线下广告 覆盖全国超一线城市核心机场、高铁、商圈、地铁、电梯广告位等多元场景，线上加强 小红书、微博、抖音等新媒体渠道渗透。

加强费用管理，精准投放优化费效比。2018-2023 年公司销售费率基本稳定在 10%~12%左右，过去公司主要聚焦于传统媒体投放，近年来公司与时俱进，1 是通过选 择年轻化代言人加强品牌形象焕新，2 是加强新媒体渠道渗透。考虑公司当前所处环境 及公司体量规模，25 年公司将进一步聚焦费用精准投放：1）广宣方面费用控制，减少 传统媒体投放、聚焦性价比较高的新媒体平台；2）部分薄弱地区销售团队人员精简，降 低销售运营成本，推动人员提效。

 产能基础渐夯实，盈利能力相对稳定

新产能基地陆续建成，产能利用率提升推动单位制造成本下降。目前公司共有金华、 龙游、云南、江西、鹤壁五大生产基地，2023 年末产能达 35.7 万吨，23 年公司发行可转债以进行技改项目，计划在金华本部率先升级改造智慧化工厂，浙江李子园产能利用 率预计将明显提升；此外公司龙游二期、江西二期亦陆续投产使用，伴随自有产能逐步 扩建落地、委外加工占比下降，有利于降低单位成本，同时公司持续加强成本管控、提 升生产管理效率，收入规模效应逐步释放下产能利用率有望进一步提升，利润率仍有优 化空间。

原材料成本相对可控，预计 25 年毛利率仍维持较高水平。公司主要成本包括奶粉、 包材、白砂糖等，公司采取“以产定购，兼顾库存和采购成本”的模式进行采购，对于 奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯等大宗商品，供应中心将根据市场价格波动、运输时间、 供应周期等因素提前储备适当的原材料，以适应生产计划临时调整，降低单位采购成本； 公司使用纸箱有配套工厂生产，价格相对平稳。24 年下半年开始公司原材料白砂糖有所 回落，且新品低糖策略下白糖用量有所减少，聚乙烯、瓦楞纸价格保持相对平稳，目前 公司原材料成本已锁价至 25 年 6 月，整体成本相对可控下预计 25 年毛利率仍有望保持 较高水平。