如何看待尚太科技核心竞争力及成长空间？

立足一体化，打造最具竞争力成本曲线。

1. 石墨化是负极竞争“胜负手”，公司优势显著

人造石墨负极工艺流程繁多，不同工序的生产相对独立。公司人造石墨负极材料主要由 石油焦、针状焦等原料通过破碎、造粒、焙烧、高温石墨化、炭化、成品加工等六大工 序及若干个小工序制成。其中石墨化是人造石墨最核心工序，也是人造石墨负极材料的 主要成本环节，造粒、焙烧、炭化对部分产品来说为非必须工序。

石墨化是将炭结构转化为石墨结构的核心环节，细节工序复杂，常常采取委外加工。石 墨化的原理为利用电阻热把炭质材料加热到 2800-3000℃，使无定形乱层结构的炭转化 成有序的石墨晶质结构。人造石墨负极材料正是通过石墨化高温处理，将炭结构成功转 化为石墨结构而具备了锂电池负极的相应功能。具体来看，石墨化主要包括中温改性、 高温石墨化两个核心环节，包括装料、装炉、坩埚入炉和填充电阻料、覆盖填充保温料、 通电、冷却、清炉、卸料等细节工序。由于石墨化环节复杂，具有较高的工艺 Knowhow， 负极厂商常常将其进行委外处理。

石墨化占负极成本 42%，石墨化“内卷”环境下一体化厂商仍具备边际成本优势。根 据鑫椤资讯，2024H1 人造石墨负极中石墨化成本占比高达 42%，是第一大成本来源。 2024 年 Q2 石墨化代工价格随负极材料市场回暖出现小幅上涨，截至 8 月底国内艾奇逊 炉石墨化代工价格约 9700-11500 元/吨，箱式价格约 8200-9500 元/吨，部分高成本企 业面临较大压力。尽管近年来石墨化委外“内卷”严重，部分委外厂商已进入现金流亏 损，但头部厂商通过配套全产业链一体化，搭配先进的设备及技术，相比委外仍能获取 超额利润。

公司石墨化成本领先，一体化优势稳固。根据公司招股书，截至 2022H1，公司配套石墨 化单吨成本 0.62 万（公司产能均为石墨化配套），而石墨化委外成本 2.14 万/吨，若委 外 30%将降低公司毛利率 13.46%，若委外 50%将降低公司毛利率 22.43%。由于石墨 化成本主要来自电费以及坩埚，不包含原料，因此不受成本波动影响。而坩埚等费用往 往根据设备工艺的升级，以及规模效应，或更高效新产能的投产而降低。根据百川盈孚， 2024 年 10 月委外高端、低端石墨化价格分别为 1.0、0.8 万/吨。假设公司自产石墨化 成本为 0.6 万，委外石墨化均价 0.9 万，则公司通过配套仍能获得每吨约 3000 元成本 优势。 公司与委外加工石墨化厂商、友商自建石墨化相比仍存在优势。石墨化为公司技术、装 备、工艺实力最为富集的工序，在产品质量控制、成本控制方面均在行业内保持优势地 位，山西生产基地优惠电价政策在 2024 年停止，但公司通过错峰生产、更新工艺，设计 送电曲线，提升管理水平，对电价上涨导致的成本上升进行了一定抵消。根据公司公告， 公司石墨化成本优势仍旧客观存在，与委外加工石墨化厂商、友商自建石墨化相比存在 一定优势。

公司立足石墨化自上而下布局负极材料，拥有全行业最高石墨化自给率。不同于行业传 统玩家自下而上布局，公司起家于壁垒、knowhow 更高的石墨化环节，自上而下进军负 极材料，构建起强大的石墨化成本、生产效率优势。公司于 2008 年起专注于石墨粉体材 料研发生产，聚焦上游石墨化加工服务领域。2017 年起，公司开始转型，向下游布局负 极材料。目前公司已成为业内少有的、规模领先的以自建石墨化产能为核心的能够涵盖 粉碎、造粒、石墨化、炭化、成品加工等全工序全部自主完成、实现一体化生产的锂电 池负极材料生产企业。根据各公司公告，2023 年公司负极石墨化自给率高达 100%， 位居行业之首，璞泰来、中科电气、贝特瑞、杉杉股份分别为 73%、70%以上、50%、 50%（杉杉股份数据为 2022 年底）。

依托石墨化优势，公司成本、毛利率引领全行业。尚太科技起家于负极最核心且成本占 比最高的石墨化加工环节，在石墨化领域拥有得天独厚的优势。具体体现在行业最高的 自给率、最低的成本、最高利润率、最优的生产效率。根据各公司公告，2023 年尚太科 技负极平均吨成本 1.80 万，低于璞泰来 3.38 万、杉杉股份 2.30 万、贝特瑞 2.47 万、 中科电气 2.68 万；2023 年尚太科技负极毛利率 27.16%，高于璞泰来 14.99%、杉杉股 份 11.77%、贝特瑞 24.36%、中科电气 12.84%。

2. 人有我强，差异化石墨化设备、工艺具备核心竞争力

在全市场一体化生产率持续提升的当下，公司通过钻研工艺和设备，注意每一个工艺细 节和设备细节，进行全生产周期的成本管控，特别对电量、温度进行精细的控制，对整 体生产效率的把握和追求，持续探索“成本极限”。 将碳素行业焙烧工艺与石墨化独创性结合，提升负极生产效率。受益于长期石墨化加工 生产积累，公司拥有丰厚的生产工艺、装备设计和生产管理经验。公司在多项核心工艺 上均有高效率的独特设计，与传统行业工艺流程相比具备差异化。公司将碳素行业焙烧 工艺与人造石墨负极材料粉体石墨化工艺进行深度融合，在石墨化工序前增加焙烧工序， 提高了相应半成品的振实密度，使后续石墨化工序能够以同样的石墨坩埚数量装载更多 物料，有效提高生产效率。

公司掌握负极生产各环节核心技术。2017 年公司组建负极材料生产线，目前已掌握负极 材料制备的关键工艺制程（包括石墨化技术、焙烧工艺以及人造石墨负极材料制备技术 等），并基于自身产品特点，围绕产品比表面积、压实密度、比容量、加工性能、膨胀、 高温低温、循环等进行了重点研究，摸索出相应技术和对应生产工艺，如包含原材料处 理的破碎整形装备和工艺、二次颗粒造粒反应釜和相应工艺、表面包覆材料选择和包覆 工艺等。

坩埚炉是石墨化最核心设备，是各家厂商对于工艺及设备理解的呈现。坩埚炉是石墨化 最核心设备，主要为非标准化产品，体现着各家厂商依托石墨化生产积累以及对设备的 理解，是拉开石墨化生产效率、生产成本的核心要素。主流的石墨化炉包括艾奇逊炉（（坩 埚炉）、箱式炉、连续石墨化炉：

艾奇逊炉（坩埚炉）：原理为将炭质负极材料装在多个坩埚内，再将坩埚装入石墨化 炉内并间装电阻料作电阻，两侧和上盖装入保温料后通过送电完成石墨化。艾奇逊 炉具有工艺成熟、产量大、安全可靠、产品均质性好、操作简单、应用广泛等优势， 劣势在于能耗较高（仅 30%电能被用于制品石墨化），是目前应用最广泛的石墨化 设备；

箱式炉：箱式石墨化炉是将炭质负材料直接装入事先用炭板或石墨板安装好的大箱 体内，再加上炭质或石墨质盖板作为电阻，上部和两侧装入保温料后通过送电完成 石墨化。箱式炉具有产量高、能耗低等优点，缺点在于生产周期长、物料易氧化、 热效率低、炉内温度分布不均、物料均匀性差等；

连续石墨化炉：将炭质负极材料连续加入石墨化炉腔体内，经过高温石墨化后冷却 排出。连续石墨化炉具有产量高、工艺简单、能耗低、周期短等优势。但由于连续 法加热温度相对较低，会导致石墨化程度和产品比容量低，在某些高端石墨应用上 欠缺，并且目前工艺尚不成熟，产品质量稳定性较差。

公司采用坩埚炉路线，具备深厚设备理解。坩埚炉是实际应用中最主流的石墨化炉选择， 使用厂商包括璞泰来、杉杉股份、中科电气、尚太科技等。公司深耕石墨化生产十余年， 拥有自研坩埚炉技术，对设备有着深厚的理解，目前公司连续石墨化炉处于小试阶段。 根据公司公告，公司能够对大型、超大型炉体结构进行精细化自主设计，使炉芯温度保 持高度的均一性，并在一定程度上提高送电效率。同时在石墨化生产过程中，公司建立 电功率曲线模型，总结最优电功率曲线，可以确定最优送电量，提高产品性能的稳定性。

3. 绑定宁德时代，大客户模式赋能极致费用控制

依托产品成本、性能优势，公司客户资源丰富。截至 2023 年报，公司负极客户包括宁 德时代、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧、 中兴派能等知名锂电池厂商，客户资源丰富。

宁德时代销售占比超 60%，大客户模式下销售费用率行业最优。公司是宁德时代负极 核心供应商，也是少有的宁德时代旗下资本入股负极厂商，2021-2023 年公司对宁德时 代销售额分别为 14.73、27.09、26.84 亿元，占公司营收总额分别为 63%、57%、61%。 受益于大客户模式，公司期间费用率较低，其中销售费用率行业最优，2021-2024H1 分 别为 0.22%、0.12%、0.12%、0.24%。

4. 产能跻身“第一梯队”，供给扩张、高端品类研发打开成长空间

现有 24 万吨一体化负极产能，新增北苏二期 10 万吨、转债募投 20 万吨一体化项目。 2019-2022 年公司先后在山西昔阳完成 3 万吨、5 万吨、12 万吨产线建设，目前山西三 期生产基地产能已充分释放，公司拥有一体化人造负极产能合计 24 万吨。受益于差异化 产品市场需求持续提升影响，下游客户对公司负极材料的需求量较大，公司目前处于满 产阶段。2023 年 9 月公司公告在石家庄无极县启动“年产 10 万吨锂电池负极材料一体 化项目”，采用最新的生产设备和工艺研究成果，高质量开展新生产基地建设。目前北苏 二期生产基地土建部分逐步完成中，之后会陆续开展设备采购及安装调试，随着土建部 分的逐步完成，设备采购、安装及相关施工进度提升。2025 年 1 月 11 日，公司发行转 债 25 亿元，用于投资建设 20 万吨锂电池负极一体化项目，建设周期约 18 个月。 规划马来西亚 5 万吨产能，剑指海外市场。2024 年 10 月 15 日，公司公告拟投资 1.54 亿美元（折合人民币约 10.9 亿元）在马来西亚建设 5 万吨负极项目，建设周期约 24 个 月。海外负极市场竞争格局更优且价格、利润率可观，公司布局海外产能是完成海外下 游拓展的重要里程碑。

公司积极布局包括快充、硅基在内的高端负极产品。截至 2023 年报公司在研多个高倍 率、高容量、超长循环负极产品，预计未来公司高端产品占比有望持续提升： 硅基负极：硅碳负极材料是公司 2024 年重点研发方向之一，目前公司已经组建了 成熟的技术团队，并构建相应中试生产线，公司将继续加大相应研发投入和产品布 局，研究相关工艺控制、主要原材料、设备工艺设计等方面，逐步提高产品成熟度； 快充负极：公司在 2023 年已完成 4C 及以上产品的开发和导入，2024 年一季度以 来迎来大规模出货。随着终端新一代新能源汽车的销售保持火热态势，公司相应快 充产品出货量将持续增加，占比相应提升，预计 2024 年 4C 及以上快充产品将在公 司对外销售中占据优势地位。