生益科技发展历程、股权结构及业绩分析

覆铜板龙头企业，经营阿尔法凸显。

1.全球 CCL 头部企业，乘 AI 产业东风扶摇直上

生益科技创始于 1985 年，深耕 CCL 产业四十载，先后在陕西、江苏、江西等建立生产 基地，覆铜板板材产量从建厂之初的年产 60 万平方米发展到 2023 年度的 1.2 亿平方米， 自 2013 年以来硬质覆铜板销售额持续保持全球第二。此外，公司在产业链上下游延伸布 局，覆盖上游硅微粉生产和下游 PCB 制造。近年来，公司加大在高频、高速、IC 载板等 高端产品的研发投入，相关产品已应用于 AI 服务器、5G 天线、新一代通讯基站、汽车 和芯片封装等领域，未来随着 AI 产业快速发展，公司高端 CCL、PCB 产品的占比有望 逐步提升，推动公司从早期主要依靠量驱动增长，逐渐转变为由质驱动增长，进而有望 摆脱中低端产品的周期波动，迈上高端产品快速扩张的成长之路。

2.公司无实际控制人，国资加持凸显公司实力

广东省广新控股集团为公司第一大股东，持股 24.38%，其中广东省人民政府占比 90%， 广州省财政厅占比 10%；东莞市国弘投资有限公司作为公司第二大股东，隶属于东莞市 国资委，持股 13.28%；公司第三大股东为伟华电子股份有限公司，持股 12.14%。前三大 股东间不存在一致行动情形。公司股权结构分散，无任一股东持股占比达到 30%，无任 何单一股东可以对公司决策构成控制。

公司全资控股苏州生益、陕西生益、江苏生益、江西生益四个 CCL 和粘连板的主要生产 基地，公司对生益电子持股 62.93%，持有联瑞新材 23.26%股权，布局电子电路产业链， 覆盖 CCL 生产的附加产品、上游硅微粉生产和下游 PCB 企业。

3.PCB 与 CCL 再次携手共振向上，业绩有望持续改善

需求放缓叠加供给过剩导致业绩承压，高端产品厚积薄发驱动新一轮成长。得益于 20M8- 21M8 旺盛的市场需求，公司业绩取得了快速增长，然而市场需求自 21 年底开始回落， 22 年市场延续了低迷状态，除服务器、新能源和能源类市场需求较好以外，其他市场需 求并不乐观，价格竞争激烈，大宗商品价格高企，加上美元升值，导致公司 22 年经营情 况也不容乐观。23 年多数时间需求库存高企、价格竞争激烈，整体经营仍有压力。24 年， 得益于前些年新产品的布局，抓住消费电子、汽车电子、AI 服务器等细分领域的机会， CCL 和 PCB 业务毛利率水平均逐步回升，促使业绩触底反弹。未来随着高端 CCL、PCB 逐步放量，公司业绩有望迎来新一轮成长。

CCL：高端化进程不断推进，盈利能力与台系厂商相媲美。公司过往经营风格稳健，营收波动处于行业中部水平。近年来随着在高端 CCL 领域陆续 取得突破，公司毛利率水平相比陆系同行波动较小且接近台系头部厂商台光电子和台耀。 AI 产业推动高速 CCL 需求快速增长，此轮 AI 产业周期最先受益的是台系供应商，未来 随着 AI 需求持续高景气，台系高端产能供给或可能出现不足，高端订单有望溢出，叠加 国内终端客户在 AI 产业投入逐渐加码，公司在 AI 产业的业务有望跟随台系头部厂商的 步伐，充分享受 AI 产业的红利。

前瞻性做好产品技术规划，研究一代、储备一代、供应一代，成长后劲十足。公司大力 开展自主创新，研发的多个品类的产品取得了先进终端客户的认证。在高频高速领域， 公司开发了不同介电损耗的全系列高速产品，目前公司超低损耗材料已通过多家北美及 国内终端客户的材料认证。在封装用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、LED、存 储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以 FC-CSP、FC-BGA 封装为代表的 AP、CPU、GPU、AI 类产品进行开发和应用。此外，公司通过设备改造、 新工厂投产等进行产品结构调整和升级，将更好地满足高多层、高频高速、封装载板基 板等需求的增长。

PCB：乘 AI 产业东风，AI 服务器&交换机用 PCB 产品有望迎来高增长。公司 PCB 业务主要系其控股子公司生益电子所经营，近年来抓住 AI 产业的发展浪潮， 积极布局 AI 算力产品。具体来看，在 AI 服务器领域，生益电子开拓了包括亚马逊在内 的多家服务器客户，AI 配套的主板及加速板项目均已进入量产阶段，并正在开发未来新 一代产品项目。随着东城四期的投产提产，生益电子针对 AI 产品的产能将进一步扩大。 在高速交换机领域，800G 高速交换机相关产品已经陆续取得批量订单。生益电子在努力 提升市占率的同时，积极配合下一代产品的研发。在汽车电子领域，生益电子与客户合 作开发了自动驾驶、智能座舱、动力能源等关键产品。在低轨卫星领域，我国预期将在 2027 年前发射约 3900 颗卫星，2030 年总数量有望突破 6000 颗，推动相关 PCB 市场快 速扩容。此外，低轨卫星需要高速的数据传输且其运行环境比较恶劣，要求 PCB 具备良 好的高频高速性能且具有较高的可靠性和稳定性。生益电子目前正在积极研发相关工艺 技术，配合多家客户进行相关产品的开发，相关产品有望成为其成长的重要驱动力。

CCL 与 PCB 再次携手共振，有望开启新一轮成长周期。参考 5G 建设周期，CCL 与 PCB 业务共振向上，业绩和估值有望形成戴维斯双击。2018 年我国开启了 5G 的建设，公司 CCL 和 PCB 业务均深度受益于 5G 基站放量，CCL 和 PCB 业务迎来共振，推动公司业绩加速上行。复盘公司 2018-2021 的公司股价走势我们 发现，2019 年我国开启了 5G 通信网络建设，推动高频高速 PCB 需求快速增长，公司 CCL 和 PCB 业务均从中受益，推动公司单季度业绩快速高增长，与此同时公司 PE-TTM 也不断创历史新高，此时公司股价迎来了业绩和估值的戴维斯双击时刻。进入 2020 年， 5G 基站建设逐步放缓，公司业绩改善幅度放缓，公司 PE-TTM 水平有所回落，但是业绩 仍在持续增长，公司股价维持在高位。

AI 基础建设仍处于早期，公司业绩仍在快速上行。AI 应用渗透仍在早期阶段，未来随着 AI 应用崛起，AI 算力需求有望维持高增长，推动 AI 服务器&高速交换机需求高增长。 届时，公司 CCL 和 PCB 业务有望维持较高增长。当前公司业绩仍处于 19 年以来的底部 区间，未来随着 AI 相关产品持续放量，公司 CCL 和 PCB 业务有望再次携手共振，推动 公司业绩加速上行。