龙源电力的优势与壁垒在哪？

龙源电力在风电领域的优势，可以视为对其作为探路者的奖赏。

1. 一个看历史传承的行业：优质资源先占先得

龙源电力在我国风电发展史上，很大程度上扮演了探路者的角色。公司前身成立于1993年，由原能源部直管，最初主业为电力技术研发及火电投资，1999 年转至风电运营，是我国最早进军风电行业的公司之一。2002 年第一轮电力体制改革中，龙源电力股权划归国电集团（后与神华集团合并为国家能源集团），并接收了原国家电力公司全部风电资产，很大程度上扮演了我国风电发展过程中的探路者角色。

从龙源电力风电累计装机以及每年新增装机占全国的比例来看，我国风电发展早期竞争格局非常稳定，很少存在因争抢项目而导致“地租飙升”的情况，从而使得公司以非常低的成本获得最优质的风场，包括新疆达坂城、内蒙古赤峰翁牛特等。一般而言，年均风速超过6 米/秒即可称为优质风场，而公司 2009 年招股书中列示的部分风场在50-70 米低空风速即可达到 8-9 米/秒。而当前 6MW 以上大风机塔筒高度超过 100 米，高空风况更好。

公司现有装机是日积月累“攒”出来的，每年新增装机数量有限，并不盲目追求规模。截至 2023 年底，公司拥有风电装机 2775 万千瓦，规模位列A+H 股上市公司第一位。但是从装机增长历程来看，公司的规模优势更多是先发优势的结果，每年新增装机规模有限，尤其是 2020 年双碳战略提出后，公司在资本开支上的克制与行业整体的大干快上形成鲜明对比（当然，也与国家能源集团重组等客观原因有关）。

集团承诺逐步将存续风电资产注入公司，这部分风场历史也比较悠久。根据国家能源集团 2022 年初与公司签订的《避免同业竞争协议》，集团承诺将通过资产注入、组建合资公司、资产置换等方式，切实推进下属其他风电资产合计 2140.67 万千瓦注入龙源电力。注入承诺实际上是确认了公司在国家能源集团新能源战略中的核心地位，集团非上市风电资产主要位于重组前的国华投资旗下，国华投资 2002 年进入风电领域，历史也比较悠久。2024 年 7 月，公司发布公告，国家能源集团拟启动向其注入部分新能源资产的工作，预计新能源装机规模约 400 万千瓦，初步计划分批注入，2024 年10 月公司公告已完成其中203 万千瓦资产注入。同时，控股股东出具关于避免与龙源电力同业竞争的《补充承诺函（二）》，将存续风电业务整合期限延期 3 年至 2028 年 1 月 24 日。

2. 风机大型化、以大代小与资源价值释放

与上文描述的优质风场资源形成反差的是，公司风电利用小时数与全国平均水平的差距并不明显，而这恰恰是探路者所付出的阶段性代价。从数据上看，公司风电机组平均利用小时数虽然始终高于全国平均水平，但是优势整体在 100-150 小时，并没有显著拉开。

归根结底，龙源电力通过先发优势占了更好的资源，而后来者凭借后发优势上了更好的风机。龙源电力的很多早期风场并非完全商业化运作，而是带有一定的试验性质，甚至一个风场中拥有十几个品牌几十种型号的风机，机组质量差别极大，严重影响了后期维护。而且，从风机技术水平来看，2020 年以来我国风机大型化趋势陡然加速，2023年新增陆上风机的平均单机容量达到 5.6MW，其中 6MW 以上风机占比接近50%。但是在存量风机中，截至 2023 年底，我国在运风机平均单机容量仅有 2.4MW，2010 年之前投运的机组普遍低于 1.5MW，2017 年之前投运的机组普遍低于 2MW。

从具体型号来看，截至 2023 年底，3MW 以下风机在我国在运风机中的占比仍超过60%，但是在新增风机中已经趋于绝迹。 风机大型化可以带来 4 重好处：1）齿轮、转轴、塔筒等零部件成本非等比例增长，带动单位功率整机成本下降；2）摊薄土地、安装成本，带动单位功率投资成本下降；3）更好的利用风场资源，提升装机容量；4）更好的利用风力，提升利用小时数（叶片的自重与长度成正比，但是扫风面积与长度的平方成正比，大风机相比小风机更能利用微风）。

“以大换小”制度障碍已经扫除，随着老旧风场逐步退出，新风机将释放潜力。老旧风场往往享受较高的电价补贴，一旦重新建设，存量未结算完的补贴是否享受，是运营商老旧风场改造决策的重要考虑因素。2021 年 12 月，国家能源局综合司发布《风电场改造升级和退役管理办法》（征求意见稿），鼓励对运行年份超过 15 年的风机进行改造，明确：“运营期未满 20 年且累计发电量未超过改造前项目全生命周期补贴电量的改造升级项目，可享受中央财政补贴资金；风电场完成改造升级后，运营期满20 年或累计发电量超过改造前项目全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金。”简而言之，即改造前应该享受的补贴部分，改造后按照原有的装机容量继续享受。 根据新疆新闻网报道，龙源电力新疆公司达坂城二场为新疆首个“以大代小”增容技改项目，原有 155 台不同型号的风电机组服役年限已超过 30 年。增容改造后，33台金风科技GWH191-6.X 机组接棒， 项目投产后，全场总装机容量 221.5 兆瓦，年发电量增加近1.5倍至 8.56 亿千瓦时。根据上述数据倒算，改造后，风场利用小时数约4000 小时。梳理公司历年分区域利用小时数可以发现，在早期小风机时代，公司也不乏利用小时数接近或超过 3000 小时的区域。目前“以大代小”容量替换比例根据场地以及送出条件不同，从 1:1 到 1:6 不等（改造前容量：改造后容量），增容改造将显著发挥优质风场潜力。

根据模型测算，按照当前单位投资成本，假设为 4500 元/千瓦，以大代小替换优质风机后利用小时数取 3200 小时，则在 0.2 元/千瓦时电价假设下（不考虑老项目损失），资本金IRR 即可达到约 20%。如果锁定资本金 IRR 倒算电价，则在15%资本金IRR目标下，上网电价可以降至 0.175 元/千瓦时，12%资本金 IRR 对应 0.161 元/千瓦时电价。

进一步的，结合第一章提到的企业价值增厚模型，我们可以根据初始投资成本、项目的资本金 IRR、折现率和项目期限唯一确定一笔投资的价值增厚，即现金流的净现值NPV。下表取权益口径，表示每 GW“以大代小”投资带来的权益价值增厚，其余假设与上表相同（计算年限 20 年）。装机口径为改造后的规模，如 1GW 老风场改造为3GW新风场，资本金IRR为 15%，折现率取 7%，则项目改造带来的权益价值增厚为10.4*3=31.2 亿元。